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新财富请投招商策略
??王稹团队前三名??
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经济面与资金面依然支持中期的缓慢震荡上行，强势美元可能带来较大的不确定性。上证指数可能存在短期调整压力。稳定增长的板块方面，继续建议重点关注三季度盈利增速较快的PPP；计算机设备、通讯设备、电子制造、元件；工业金属、化学原料、造纸、石油化工；医疗服务、中药、动物保健。主题方面，建议短期关注人工智能、物联网、新能源汽车、证券、物流。
摘要
? 经济面与资金面依然支持中期的缓慢震荡上行，强势美元可能较大的不确定性。我们维持在经济转型期的资产荒、低利率、金融稳定的大背景环境下，加上宏观经济/金融数据企稳向好消除“深蹲”系统性风险，指数震荡向上（形态类似带鱼）的判断。三季度数据显示经济目前企稳，带动企业补库存和投资，四季度基建投资继续发力，完成全年经济增长目标问题不大。
? 短期来看，上证综指、创业板指、中证1000的走势体现出不同节奏，这恰恰与板块表现的差异是吻合的。上证指数的上行主要由建筑相关概念等的持续表现来推动，有点形似14年底一路一带和国企改叠加的中字头行情，只是持续度不如；金融板块也起到了一定的辅助作用，近几年四季度低估值的金融基建板块估值修复出现的概率较高。同时，技术形态显示上证指数存在短期调整压力。此外，据龙虎榜数据，活跃概念的龙头股几乎全部是营业部席位，这可以部分解释为何成交量能持续小幅扩大。
? 整体市场资金环境仍较为充裕。尤其是政策驱逐违规进入地产行业的资金，部分银行理财和投机资金面临着重新选择。但资金受到商品、债券和海外资产配置需求的分流，股票二级市场仍处于存量博弈环境。一个变好的现象是，近期市场对于全球流动性/利率拐点的悲观预期出现缓解。从A股市场具体数据来看，市场流动性出现回暖的迹象，场外资金供需指标显著上升。存量资金活跃度提升，场内交易活跃度指标反弹向上。不过银证转账本期大幅下调，资金面预期指标环比下调。
? 我们一直提到，四季度市场情绪扰动主要来自于美联储加息、波动加大的汇率等流动性方面的问题。近期美联储发出鹰派言论，市场对12月加息概率升至70%左右，美元强势，人民币顺势大幅贬值，资金流出加剧，引起市场关注，并且存在继续贬值的预期。但市场对四季度人民币汇率压力有所预期，政策监管力度预计也逐步加强，对资本流动的管制可能会更加明显，以缓解贬值压力。如果不发生恐慌性贬值，可能对市场的冲击可控。
? 从风格来看，市场呈现出截然不同的两种线条：慢爬坡式的追求稳定收益类、电风扇式的博弈快速轮动类。稳定增长的板块方面，继续建议重点关注三季度盈利增速较快的PPP；计算机设备、通讯设备、电子制造、元件；工业金属、化学原料、造纸、石油化工；医疗服务、中药、动物保健。主题方面，建议短期关注人工智能、物联网、新能源汽车、证券、物流。
? 【招商研究推荐的“螺旋市”组合新增个股】：本期无。
关于近期行情的思考
? 走势情景与区间判断
◆ 长期市场状态：市场处于“转型牛?螺旋市”的状态。时不时出现火爆的结构性机会（甚至全面性机会），整体呈现“交易活跃、宽幅振荡（向上）、主题性炒作为主”的特点。
◆ 中期市场研判：经济面与资金面依然支持中期的缓慢震荡上行，强势美元可能较大的不确定性。2016年市场（上证指数）合理估值中枢在3150附近，三季度高点在3150，四季度高点在3300附近。
◆ 短期来看，上证综指、创业板指、中证1000的走势体现出不同节奏，这恰恰与板块表现的差异是吻合的。上证指数的上行主要由建筑相关概念等的持续表现来推动，中字头和国企改的叠加形似14年底。金融起到一定的辅助作用，近几年的历史也是四季度低估值的金融基建板块的估值修复。同时，技术形态显示存在短期调整压力。龙虎榜数据显示，活跃概念的龙头股几乎全部是营业部席位，这可以部分解释为何成交量能持续小幅扩大。
? 经济&金融数据跟踪
◆ 地产销售迅速降温，汽车市场依然火爆。10月第3周，30大中城市地产销量面积环比下降20.9%，其中一二三线分别下降12.1%、30.0%和7.3%。节后100大中城市住宅土地成交面积回升，整体增速仍弱于9月。
◆ 菜价环比回落同比高位，猪价跌势放缓。秋季蔬菜供应充足，蔬菜整体价格回落，农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别下跌5.5%和1.2%。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比下降0.9%和0.5%，10月农业部猪肉价格同比上涨0.9%，低于9月的1.9%。
◆ 发电耗煤量企稳回升，螺纹钢价止跌上扬，美元指数继续走强，原油价格震荡走低。本周6大发电日均耗煤环比上升2.8%，10月6大发电日均耗煤同比增速9.9%，高于9月增速9.2%。10月第3周盈利钢厂比例为47.91%，较上周下降9.2个点。螺纹钢本周价格环比上升1.3%，10月同比26.0%，高于9月同比19.5%。受成本上升拉动以及减产预期影响，水泥价格涨势延续，本周全国水泥价格指数环比上升2.4%，水泥价格月化同比12.5%，高于9月同比7.1%。本周CRB工业原材料指数环比0.4%，10月同比8.3%，高于9月同比3.8%。本周布伦特原油价格环比为-1.1%，同比5.3%,较上周下降0.1个点，高于9月的-2.7%。
◆ 三季度国内经济保持平稳运行。 3季度GDP同比增长6.7%，9月工业增加值同比增长6.1%，小幅低于预期，但已连续4个月稳定在6.0%的增速上，工业生产稳定态势较为明显，出口需求稳步回暖、消费需求保持稳定对3季度经济平稳运行也有贡献，并且3季度投资需求对整体经济的拖累有所减少。
? 市场资金面数据：
◆ 根据最新数据测算，招商A股流动性指数为4.8，环比大幅回升，显示市场流动性回暖的迹象。分项看，资金供给方面，银证转账金额再度大幅下行，资金需求方面，限售解禁市值、减持金额以及定增金额也显著减少，场外资金供需指标显著上升。存量资金活跃度提升，场内交易活跃度指标反弹向上。银证转账本期大幅下调，资金面预期指标环比下调。假期及季末已过，房市政策收紧，部分资金或将入市，导致流动性继续转好，预计短期仍将保持在正值区间。
◆ 限售解禁环比将上升。限售股/定增解禁：上周(10.21，56/68亿)，本周(10.28，49/76亿)。
◆ 重要股东全市场全周净减持19亿。
◆ 沪股通：全周净流入12亿。
◆ 融资融券(截至10.20):两融余额为9045亿(上周8944亿)。
◆ 基金发行：上周新成立偏股型基金26亿(上上周23亿)。
◆ IPO、再融资速度有所放缓。
IPO近六次批文:
(10.14/9.23/9.9/8.19/8.5/7.22/):73/155/116/109/50/120/亿。
6/7/8/9/10月再融资拿批文上市公司数：45/77/90/82/30家。
? 也谈四季度行业超额收益和估值切换
超额收益一般发生在哪些行业？
◆ 据历史统计，近5年第四季度有超额收益的细分行业主要分布在：SW保险Ⅱ、SW汽车零部件Ⅱ、SW基础建设、SW服装家纺、SW林业Ⅱ、SW营销传播、SW银行Ⅱ、SW证券Ⅱ、SW其他建材Ⅱ、SW电气自动化设备、SW饲料Ⅱ、SW多元金融Ⅱ、SW计算机设备Ⅱ。
◆ 可以看出，四季度容易取得超额收益的是金融、建筑、消费等低估值行业。一个可能的原因在于四季度高低估值差收敛，即每年年初代表转型方向的那些高估值行业很高的预期，在三季报面临集中证伪。低估值行业年初预期就很低，全年盈利预测平稳甚至略超预期，或者受政策利好刺激，导致由预期差异引起的估值差在四季度会有明显收敛。
除了估值切换，发生超额收益的一般有哪些因素驱动？
◆ 行业在四季度是否有超额收益的影响因素可能有多种，行业的表现除了看业绩增速，还要考虑到四季度行业PE的波动。
◆ 而PE的波动受次年业绩增速的环比变化影响，根据PEG理论，通常情况下，只要下一年的增速G，保持不变或者环比加快，那么下一年的市盈率至少可以维持在当前水平，不会对股价带来负面影响。
◆ PE的波动还受市场环境的影响，后面会结合每年的市场具体讨论。
◆ 把握估值切换行情，关键在于预测下一年相对当年的增长G。而成长股和消费品的业绩增速比较有意义，周期股的增速波动太大，因此EPS的增长与估值切换的关系相对较小。所以一般考察消费+TMT行业的估值切换情况比较有意义，如计算机、医药、传媒互联网、房地产、TMT、餐饮旅游、食品饮料、汽车及零部件、建筑等行业。
估值切换行情的持续时间和空间多大，主要由什么因素决定？
◆ 从历史统计数据来看，第4季度超额收益在10%的时间最多只能持续一个月，有的行业可以出现连续三个月的小幅超额收益。
◆ 从过去几年业绩增长比较好的行业的超额收益情况来看，2011年和2014年底的估值切换效果比较差。业绩增速为正且环比增速为正的行业，出现了比较大的累计负超额收益。2012年和2013年的估值切换效果尚可。
◆ 总体来看，估值切换发生的概率和强度跟市场环境有关，要弄清楚市场当前的主要矛盾，风格切换、前期行业涨幅、政策风险都会影响到行业估值切换的表现力度。
◆ 如果在市场整体风险偏好较低，但估值又不够便宜的情况下，投资者追求确定性，具备投资估值切换品种的意愿，四季度布局明年的确定性增长或许是个不错的思路。
◆ 参考标准：
行业利润增速的波动幅度较小，表示业绩高增长确定性强；
行业地位稳定，没有明显的重大政策风险；
前期涨幅不大，估值不过高，PEG<1或在1附近；
估值切换受益幅度较大，具备一定的获利空间。
? 风格&配置
◆ 市场呈现出截然不同的两种主题线条：慢爬坡式的追求稳定收益类、电风扇式的博弈快速轮动类。这是我们所说的螺旋市的典型特征。
◆ 主题投资的繁荣景象在减弱。一旦系统性下跌风险消除，依然很快呈现出主题投资的繁荣景象，只是局部赚钱效应虽然存在但是超额收益有限，这将是未来一段时间的常态。或言之，整体来看，电风扇式的轮动速度可能更为加快（或者说无序）但弹性减弱。
◆ 持续稳定增长的板块将逐渐体现出【相对估值溢价】。
预期收益率不断降低的过程中，业绩成长相比博弈估值波动更受到稳健投资者（尤其是新增资金）重视。
“传统价值成长”板块对部分投资者甚至是抵御流动性溢价下降的唯一选择。
波动小/换手低的市场状态将逐渐影响投资者的风险偏好及对持股结构的选择。
◆ 线条基本面：以数据转好（或加速）的（宏观/中观）线条为基本出发点，优选线条相关个股的业绩动量（预期）。
高端白酒、家电、部分医药、煤炭、部分电子/计算机、PPP。
◆ 市场追踪：通过《每日复盘》寻找“信息催化剂”与“短期资金流向”，分析热点的可持续性与弹性。这种方法不仅仅适合于“交易者”，更加适用于“描述”市场状态。
人工智能、物联网、新能源汽车、证券、物流。
? 风险因素
◆ 不确定性
美联储褐皮书称，美国经济前景大体乐观
欧央行“未讨论”，暗示量化宽松不会“断然”结束
◆ 向下风险
房地产销售迅速降温，相关行业受影响或将持续
? “螺旋市”最新组合：
我们联合行业研究员推荐的【“螺旋市”最新组合】（2016.10.23更新）
? 每日复盘简要回顾：
（在短期市场走势中，发掘异常信号，用于板块、主题博弈的参考）
相关报告
1、《维持市场震荡向上判断，缓慢普涨概率偏大》2016年10月16日
2、《守望3300，重点配置稳定增长板块》2016年10月9日
3、《市场震荡向上，优先选持续稳定增长的板块》2016年9月25日
4、《情绪扰动有望结束，再次提示加仓机会》，2016年9月18日
5、《调整尾声， 震荡提供加仓机会》，2016年9月11日
6、《轮动式调整酝酿上冲行情》，2016年9月4日
7、《倚重业绩的价值投资是当前市场阶段的必然选择》，2016年8月28
8、《维持价值蓝筹配置建议》，2016年8月21日
9、《抽反结束，继续谨慎》，2016年8月14日
10、《短线反抽与结构性调整》，2016年8月7日
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
王 稹：清华大学电机系博士。2014年加入招商证券研究发展中心，负责策略与中小盘研究（执行董事）。2005年进入证券行业，曾从事家电、电力设备、新能源、计算机、策略、中小盘等多个领域的研究，曾多次获得多个领域的新财富、水晶球、金牛奖。
熊晓云：北京大学金融学硕士， 4 年行业研究经验， 3 年策略研究经验，目前任高级策略分析师。
重要声明
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