最全的私募股权投资PE对赌条款诠释 一文看懂夹层基金或成险资股权投资主流方向

　　最全的私募股权投资PE对赌条款诠释

　　一、对赌条款概述

　　对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。

　　所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

　　一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。

　　因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。

　　对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。

　　诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛 ，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。 在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款 ，但该项并购最终未能获得国家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入并购协议或投资合同的有益尝试，并取得了不错的效果。

　　二、对赌条款的一般具体内容

　　由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。

　　国内对赌条款的内容

　　与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。

　　企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。因此，采用多样化和灵活性的对赌条款内容，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。

　　三、对赌条款在我国的法律适用研究

　　对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，其在我国目前的法律体系下能否得到有效的认可或执行，是PE人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。

　　1、对赌条款中股权调整的法律适用

　　在我国公司法及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。最后，在投资方为外资PE的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。由于股份调整是建立在一定时间（通常为一年）经营业绩基础上进行的，在这种情况下投资方和创始股东之间的股份调整应当适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》及其他相关外商投资法律法规。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。

　　另在股权调整中，也会涉及到管理层的股权激励问题。对管理层进行股权激励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的约定并明确于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由转让，同时又有公司法第一百四十三条关于库藏股制度的规定，故操作起来更加方便。在外商投资企业中，由于我国自然人不能成为外商投资企业的股东，所以相对比较麻烦，实践中一般采取红筹模式居多，当然，也可以采取持股公司的做法。

　　2、对赌条款中回购补偿的法律适用

　　我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”一定经营期间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，投资方要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。由于这笔交易是在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让协议又是必需的。实践中经常采取的做法是：创始股东和投资方在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。

　　3、对赌条款中增加董事会席位的法律适用

　　对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。

　　四、对赌条款的自动执行措施

　　对赌条款的实施，可有效地降低委托代理成本，同时又可对管理层实施相应的激励。但在约定的情形出现时，对赌条款能否得到自动执行或顺利执行，则会面临巨大的考验。如果凡事都需通过诉讼的方式去解决，不仅对目标企业自身发展不利，还会因冗长的法律程序及相关的媒体报道，给投资方和创始股东都会造成一定的负面影响。关于这一点，国外的做法和我国当前做法又不尽相同。

　　在国外PE投资中，通常会采取股票质押的方式来保证对赌条款的实现，尤其是在红筹架构的PE投资体系下。在英美法下，投资方作为质押权人，与创始股东签订股票质押协议，并由登记代理人在发行的股票上记载权利限制。在约定的条件成就时，投资方作为质押权人行使质押权，直接通知并通过公司的登记代理人行使权利，获得股票，而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办理股票转移的手续。这样就可以达到自动执行的目的。

　　另外，托管也是国际PE投资中较为常用的方式。在对赌条款情形下，投资方和创始股东往往约定将一定比例的股份在托管人处托管，如果约定的条件出现，则由托管人自动把公司股份过户给投资方；反之，如果未达到目标，则由托管人把相应股份过户给创始股东一方。这种方式也切实保障了对赌条款的可执行性。

　　目前，在我国的PE投资实践中，对于如何确保对赌条款的自动执行，尚存有一定的争议。首先，国外常用的股票质押肯定在我国是行不通的。因为在我国担保法律体系下，是明确禁止流质条款的，凡是规定有流质条款的一律无效，出质股权不得自然归质押权人所有，这样就彻底堵住了股票质押的大门。其次，关于托管的问题，曾有人简单作如下设计 ：对赌条款下，可以引入一家中介机构作为托管人，由创始股东、投资人和中介公司签订一份《托管协议》，投资人和创始股东将一定比例的股份在托管人处托管，如果未达到对赌的目标，则由托管人自动把公司股权过户给投资人；相反，如果达到目标，则自动解除托管，把股权还给创始股东。该方案在理论上似乎可行，但在实践中仍缺乏应有的例证，以什么方式进行托管、托管时要不要进行股权过户等细节问题仍有待于确定。故此，目前我国实践中仍缺乏真正行之有效的自动执行机制，如对赌条款履行中出现纠纷，还是尽量的去选择仲裁或诉讼方式解决为好。

　　五、订立对赌条款时应当注意的问题

　　PE进入我国十年来，获得了很大的发展，在今后乃至未来很长一段时期，PE在我国未来的市场和环境依然非常的火爆。对赌条款经过最初的摸索，并在实践中得以有效运用，也积累了一定的经验，这对以后订立对赌条款时有极强的借鉴作用。笔者仅从法律角度，试着提出订立对赌条款时应当注意的几个问题。

　　1、最好将对赌条款设计为重复博弈结构

　　以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例，如蒙牛管理层在2002-2003年内没有实现维持业绩高速增长，离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4％的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。在随后二次对赌条款中，即在2003-2006 年间，蒙牛年复合增长率不低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份 。

　　简单分析，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，而正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢，这一典型例证理应成为对赌条款重复博弈的典范。

　　2、对赌条款中应设定上限

　　企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”，以避免“一刀切”式的巨大风险，这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根士丹利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子。

　　双方签订的对赌条款约定：第一，如果06年和08年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20%；第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的11.1%，以1美元的象征价格转让给摩根；第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的17.6%，以1美元的象征价格转让给摩根；第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%；第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，摩根的实际持股比例变为19%。在该约定中，陈义红给自己设定了明确的上限，即使出现最坏的情况，摩根最多只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下的控股权，PE投资方最多只能拥有40%股权。现该公司已如期在港交所公开上市。

　　3、尽量多采用柔性指标和细化对赌条款。

　　对赌条款的核心包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从已有的案例情况来看，在外资并购时，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力非常大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。

　　另外，对赌条款中，有三个要点企业需要把握住：

　　一、是适用什么会计标准和审计机构的确定方法，在投资合同中必须明确出来，国际会计准则和境内会计准则目前还毕竟是“趋同”而不是“相同”；

　　二、是境内企业必须对企业利润前景客观估计，不可过于乐观；

　　三、 要有除外责任，即在哪些情况下不适用“对赌”，尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的，此时“对赌条款”不适用，包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业盈利未满足预期，或因疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等。

　　一文看懂夹层基金或成险资股权投资主流方向

　　刘美君 李永森

　　作者：刘美君李永森中国青年政治学院

　　保险公司需要根据市场环境及时调整投资结构，增加风险收益结构更佳的投资渠道，使保险资金配置更为安全有效。目前我国已有一些保险机构开始谋划布局私募股权投资中的夹层基金投资。本文通过对比保险资金与夹层基金的投资特点，对这一兼具股、债特性的非标准化投资渠道作了充分解析，值得业内人士参考。

　　夹层融资在20世纪80年代的美国就开始被广泛使用了。当时美国垃圾债券有很高的流动性，极大地增加了夹层资本的供给，使夹层融资迅速成为美国杠杆收购的两大主要融资渠道之一。2013年的统计数据显示，通过夹层融资，投资银行提供了57亿美元资金，私募基金和对冲基金提供了55亿美元资金，房地产信托投资基金（REITs）提供了48亿美元资金，寿险公司提供了9亿美元资金。

　　夹层融资的主要特点是投资模式灵活，由于不同投资机构设立的夹层基金根据不同需要在具体模式设计上不尽相同，因此夹层融资在理论上拥有无限多种可能的组合。从国内市场有限的夹层融资案例来看，常见的是投资人以次级债券的形式投资目标企业，同时以低价买入公司股权，允许参与企业股利分红，一般在投资期满后，要求大股东回购股权；也有些夹层投资是运用可转换债券的工具，在一定期限内允许夹层投资人将债权转换为股权，债券的利率、期限、偿付方式与时间安排、权益债务分配比重、公司未来价值分配等均可灵活地配置和调整。

　　2014年保险“新国十条”明确允许保险公司设立夹层基金，使国内保险资金通过夹层融资方式进行投资具备了政策可行性。不过，夹层基金风险结构较为复杂、法律法规缺失、夹层基金供给不足、人才缺乏等问题暂时制约着保险公司投资夹层基金的规模。建议保险机构可以先从基建项目着手，试点夹层投资，在此基础上设立夹层基金投资公司，最后发起设立私募股权投资基金，以更有效地进行管理。

　　我国保险资金运用现状

　　一是保险总资产规模不断扩大，资金运用保持高速增长。2015年，我国保险业总资产达到12.36万亿，较年初增长21.66%，保费收入2.43万亿元，同比增长20%，保险资金运用余额达到11.18万亿，是2011年的2倍，险资运用增速达19.81%。可见，随着保费收入的增加，保险资金运用的规模也将继续保持高速增长。

　　二是保险资金运用渠道逐渐放开，另类投资比重上升。近5年，保监会一系列新政策的出台使得保险资金运用渠道获得极大地拓宽。在银行存款、债券、股票、证券投资基金、不动产等传统投资渠道进一步放松限制的基础上，逐渐拓展了另类投资渠道，如基础设施债权投资计划、股权投资、理财产品、夹层基金、境外投资等。因此，保险资金的投资结构也有所调整。2015年保险资金运用结构中，银行存款24349.67亿元，占比21.78%；债券38446.42亿元，占比34.39%；股票和证券投资基金16968.99亿元，占比15.18%；包含夹层基金在内的另类投资32030.41亿元，占比28.65%。由图1可见，银行存款投资比重逐年下降，债券投资比重最大但呈下降趋势，股票和其他投资受资本市场影响波动明显，而另类投资，包括集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产、夹层基金等非标产品，在近两年呈现快速上涨的趋势。

　　

　　三是保险资金运用收益率逐年上升，但并不稳定。如图2所示，2015年保险资金运用收益率达到了7.56%，为近5年的最高水平，全年实现收益7803.6亿元，同比增长45.6%。但是，保险资金的投资收益率与股市的景气程度有较大的相关性，受股市波动的影响明显，因此稳定性较差。

　　

　　四是保险资金运用普遍存在期限错配问题。2015年保费收入结构中，54.53%是寿险，而寿险资金中有很大比例是20年以上的长期资金，因此保险资金的负债端具有期限长的特性。据中国人寿2015年年报披露：5年期及以上和10年期及以上首年期缴保费占首年期缴保费的比重分别为90.50%和61.15%。而保险资金资产端的平均投资期限较短，不符合负债端长久期的特点。目前，我国资本市场发展尚不完善，能够提供的长期类投资品种有限。就险资投资占比最高的债券而言，我国长期债券在债券市场占比较低，债券市场中短期国债发行多，2015年5年期以下债券占54.1%，10年期以上债券累计发行量仅占2.4%。银行定期存款最长也仅为5年期。而股市波动大，险资难以在股票市场上实现长期稳定投资。由于缺乏期限较长、回报稳定的项目，寿险资金不得不把大部分资金运用于短期投资项目中，产生期限匹配不合理的问题，对保险资金运用效率产生不利的影响。

　　可见，虽然保险资金运用渠道已逐渐放开，但保险公司还需要积累一定的经验来调整现有的投资组合，解决资产负债不匹配的问题，以进一步提升保险资金运用的投资效益。

　　与保险资金运用原则相匹配的夹层基金

　　保险资金的运用原则

　　保险资金运用的原则主要是安全性、收益性和流动性。

　　目前在保险资金运用的渠道中，安全性最高的属银行存款和债券，但是在当下市场利率走低的经济环境下，易产生利差损，不利于保险资金运用的收益性。而股票投资虽然是收益相对较高的渠道，但是由于我国股市波动性较大，保险资金投资的安全性难以得到很好地保障。保险公司需要根据市场环境及时调整投资结构，增加风险收益结构更佳的投资渠道，相应减少风险收益结构处于较劣势的渠道，在承担合理风险的条件下，使保险资金配置更为有效。因此，近几年新兴的另类投资成为保险公司投资的热门渠道。

　　但在实践中，资金雄厚的大型保险公司可以通过投资于股权投资计划、债权投资计划等支持实体经济的发展，并从中获取较高的收益。对于中小型保险公司而言，则由于上述渠道回收期较长、金额较大，难以满足保险资金运用流动性原则。如果投资于回收期较短、金额较小的私募股权投资基金和创业投资基金，则面临若成功退出自然收益丰厚、一旦失败则血本无归的风险。同时，由于被投资企业的上市时间难以确定，导致保险资金退出时间具有很大的不确定性，不利于保险资金的安全性。

　　夹层基金的投资特性

　　夹层基金属于私募股权投资基金的一种，通常为杠杆收购、管理层收购、资本重组等提供融资，用于填补企业在考虑了股权和债权融资之后还存在的资金缺口，为融资方提供介于高级债权（银行信贷）和股权之间的夹层资本。夹层基金兼具股、债双重属性，其本质是附有权益认购权的无担保债务资本，投资者既可以定期收取现金利息偿付，又有将债权转换为股权从而通过资本升值获利的权利。如果所投资的企业没有在特定的期限内偿还债务，则投资人可以将债权转化为股权，有时投资人也可以主动行使转股权。夹层基金通常所运用的工具是包含转股权的次级债务、可赎回优先股、可转换债券等。

　　夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，即由一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，出资比例为1%，获得基金收益的20%，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，获得基金收益的80%，只需承担所提供资金份额内的有限责任，夹层基金的基本结构见图3。

　　

　　夹层基金兼具股、债特性，其灵活的非标准化投资渠道可以满足保险资金安全性、收益性、流动性的原则，同时其投资期限也符合保险资金资产负债相匹配的要求，从而拥有较为明显的突出优势。

　　夹层基金的投资优势

　　首先，夹层基金能够在一定程度上满足保险资金运用安全性的前提。

　　夹层基金虽然本质上是无担保的次级债权资本，但通常包含一些约束性条款以控制风险，保护投资者权益。如夹层基金在投资前会制定好债务偿付日程表，保证所投企业按时偿还本息，若未按时足额偿还利息，投资者有权以较低的价格将债权转化为相应的公司股权，这一可转换性使得夹层基金的投资风险降低。这一安排能够保证保险公司在投资项目期间获得稳定的现金流回报，使保险公司投资的流动性增强。

　　在实践中，大股东也会为夹层基金提供信用增级，在固定收益目标无法实现时给予补偿。如辅仁集团对开封制药的收购中，大股东辅仁集团给予夹层基金回购承诺，若开封制药净利润未达标，则提供现金补偿；若开封制药未能如期完成上市，则承诺回购夹层基金所拥有的股权。从这种意义上看，夹层基金可视为以借款人关联方的股权收益为抵押物的抵押贷款。

　　夹层基金还具有清晰的退出路径，夹层基金债权部分在到期后收回本息，股权部分实现退出的渠道主要是通过转让本金或卖出认股权，这些渠道在收购兼并、证券化融资、成功完成IPO等项目中都容易获得，因此其退出途径较为确定。

　　综上所述，由于定期还本付息的约束，夹层基金的投资标的主要是现金流稳定、盈利模式较为清晰的偏成熟企业，与风险投资不同，夹层基金的投资风险较低。因此，夹层基金管理者稳健的投资风格、夹层基金明晰的结构设计和较好的风险控制措施、投资标的稳健的经营模式使得夹层基金的违约率较低，能够很好地保障保险资金的安全性。

　　其次，夹层基金能为保险资金提供较高的收益率。

　　夹层基金的投资收益主要有：债权产生的较高的固定收益、股权产生的资本溢价和分红、融资人提前还款带来的溢价。当然，实践中并非所有的夹层基金的收益都包含上述三种。从国际市场上夹层基金的实践来看，夹层债贷款利息率通常为10%～14%，有时还要加上1%～5%的实物支付债券（PIK）利率，股权部分通常是权证，总的权证价值依赖于项目和夹层资本提供者的主观评估，因此国际夹层资本总收益（债权收益+权证）平均在14%～18%。从国内市场上已成功推出的夹层基金案例来看，鼎晖夹层首期成功退出的夹层基金分配给投资人的年化收益率超过15%。因此，夹层基金在承担合理风险的同时，为投资者提供的“固定收益+超额收益”模式能够满足保险资金运用收益性的原则。

　　最后，夹层基金也能满足保险资金资产负债相匹配原则。

　　夹层基金属于中长期投资。从国际经验来看，海外夹层基金的期限通常是5～10年。国内夹层基金平均投资期限少则3～5年，多则长达7年以上。保险公司可根据自身的情况，选择能与资产端负债期限相匹配的夹层基金投资项目，减少资产负债错配带来的风险和损失。

　　险资投资夹层基金的初步实践

　　政策先行，允许险资投资夹层基金

　　“夹层基金”在保监会规范性文件中获得首次提及，是在2014年4月14日发布的《保险业服务新兴城镇化发展的指导意见》中明确表示：“创新保险资金运用形式，探索夹层基金等新型投资工具和方式，以满足基础设施建设多元化的融资需求。”正式提出是在2014年8月《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中明确说明：“允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。”2015年9月《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》中进一步提到：“保险资金可以设立私募基金的范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。”

　　初步形成良好发展局面

　　我国的夹层基金于2005年产生，近几年才有所发展。首只夹层基金——汇发基金一期在2005年成立。2010年，国家开发银行利用其下属公司国开金融开展夹层投资业务。2011年，中信产业设立了中信夹层投资基金一期。随后，国内主要私募股权机构如鼎晖、弘毅投资等均开始涉足夹层业务。尤其是鼎晖，从2011年成立鼎晖夹层投资一期至今，已募集了四期，其第一期已顺利退出，内部收益超过15%。目前，我国已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。

　　此外，我国已有一些大型保险机构开始谋划组建相应的投资团队，对夹层基金进行布局，而中小型保险机构则谋求寻找专业投资机构以合作的方式介入这一领域。据投中研究院披露，鼎晖夹层是国内第一家引入险资做LP的夹层基金，其夹层三期基金获得两家保险机构的5.5亿元投资，第四期首轮募集的5名LP中包括三家保险机构。随着保险机构涉足夹层基金的成功案例越来越多，国内夹层基金专业投资机构越来越成熟，成功退出的夹层资本越来越多，我国保险资金探索投资夹层基金的可行性将大大增加。

　　险资投资夹层基金的政策机遇

　　近两年市场利率持续下行，1年期定期存款利率由2014年底的2.75%下降为2015年底的1.5%，受其影响，银行存款、债券等固定收益渠道已经难以继续为保险资金保值增值提供更多可能，保险资金有必要降低固定收益渠道投资比重。而股票等权益类投资在2015年波动性大，不利于保险资金收益的稳定性，为夹层基金带来了新的机遇。

　　同时，保险资金投资夹层基金还拥有以下政策优势：

　　一是可以为支持中小企业发展提供新的融资渠道和资金来源。

　　在大众创业、万众创新的国家政策环境下，建立对中小企业进行金融支持的配套设施已成为当务之急。由于中小企业大多是轻资产，且存在信用风险，难以取得银行贷款、抵押债券等优先债务，通过信托、民间借贷等形式的融资成本又过高，一直存在融资难的问题。夹层融资是一个解决中小企业融资难问题的很好选择，通过“股债结合”的方式，向企业提供全方位的融资服务，以解决企业在高速成长期资金不足、难以获得银行融资的困境，可以更好地与中小企业自身资金需求相匹配，提高融资效率，同时还能减少对企业股权的稀释，因此也得到了国家的支持。2015年1月28日，《中国保监会、工业和信息化部、商务部、人民银行、银监会关于大力发展信用保证保险服务和支持小微企业的指导意见》中鼓励保险资产管理机构探索设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金，支持中小微企业、科技型企业等新兴产业、新兴业态发展，不断加强和改进对中小微企业的金融支持和服务工作。

　　二是可以为新型城镇化发展提供金额较大、期限较长、利率较低的建设资金。

　　2014年4月保监会关于《保险业服务新型城镇化发展的指导意见》提出创新保险资金运用形式，支持新型城镇化建设，探索股债结合、夹层基金等新型投资工具和方式，满足基础设施建设多元化的融资需求。政府鼓励民间资本进入大型基础设施项目，提振民间投资的积极性，夹层基金可以作为民间资本介入基础设施建设融资的突破口。此外，采用夹层基金的投资方式参与基础设施、城镇化建设等民生工程，还可以避开债权计划市场这一热门领域的激烈竞争。

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