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作品名称 :Mount Vernon
艺术家 :George Ropes
巴菲特有一个著名的“烟蒂型投资”理念，寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。
“烟蒂型投资”的核心理念是，注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率，而对公司的品质以及所处的行业要求不高。烟蒂股意味着，即使这些股票背后的企业马上进行破产清算，也有相当的安全边际。
因为中国资本市场估值偏高，所以烟蒂股很少见。但读懂君在新三板上“活捉”了一只“大烟蒂”。
“烟蒂股”亨达股份（831687.OC）是新三板破净第一股：股价从高处跌去70%左右。截止今日收盘，公司市值3.12亿，股价2.9元，市净率0.35，但每股净资产却高达8.36元。
亨达股份的业绩还算正常。2015年公司营收4.9亿，净利润4573万。价格不高，市盈率低，业绩还算正常，破净第一股亨达股份会是一口免费的雪茄吗？
1营收曾高达7亿，但因行业寒冬下降
亨达股份是一个有故事的女同学，公司位于山东青岛，是一家经营超过30年的家族企业。
亨达股份辉煌过，只是壮志未酬，公司曾在2011年很有抱负地申请了IPO，只是后来被证监会否决了；2014年末，亨达股份转战新三板，命运再次和它开起了玩笑，2015年8月公司做市后，股价一路下跌，2016年10月14日股价创新低，最低交易价格2.58元。
亨达股份的主营业务有两部分，一是替一些国外鞋业公司代工生产产品，另一部分是自己设计生产和销售皮鞋。公司代工的利润率大约30%，自己设计和销售的利润率是40%。国内中小鞋业公司的利润率大约15%，拥有强势品牌的头部企业利润率大约在50%，在行业中，亨达股份的利润水平属于中上。
亨达股份主要卖中老年皮鞋，价格多在200-500元。公司以线下销售为主，消费市场主要分布在长江以北，销售渠道以二、三线城市的百货商场内的店中店为主，采用开自营店和加盟店的方式。根据公开转让说明书的数据，2014年公司自营店有590家，主要分布在山东、河南、山西、辽宁等地；加盟店有491家，其中山东有462家。
利润率较高，加上市场比较明确，亨达股份的业绩一直还算不错。从2008年到2015年，公司的营业收入一直保持在3亿以上，在2012年，公司营收甚至达到了7.08亿。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
但由于行业原因，2012年的峰值之后，亨达股份的营收开始逐渐下降。
近年来，经济下行，加上电商的冲击，品牌企业普遍面临经营困境。特别是女鞋，由于消费偏重时尚性，感性消费较多，对经济和消费趋势敏感度高，品牌企业更容易爆发存货风险。
从2012年开始，制鞋业增长率快速下滑，4年来行业增速减慢。
（数据来源：国家统计局）
皮鞋生产企业和整个行业的发展情况基本相同，都处于下滑趋势，如营收和利润下降、账期长、库存和应收账款较高等，亨达股份也不例外。但和A股、H股同类上市企业相比，亨达股份的经营情况还是比较正常的，其净利润率、销售毛利率、应收账款、存货等，都处于行业的中等水平。
（数据来源：企业2015年年报）
但即便经营情况比较正常，受行业拖累，亨达股份也不被投资者看好。
2估值仅3亿，暴跌跌出烟蒂股投资价值？
在整个行业寒冬中，亨达股份的股价应声而落。
受行业悲观预期的影响，制鞋企业的估值普遍受到影响。以制鞋行业的领军企业百丽国际为例，2013年百丽的市值一度超过1500亿，现在市值不到400亿，市值从高点跌去了73%。
如果说新三板企业对比A股企业在估值上存在折价是合理的，那么和H股相比，亨达股份的市值也不高。H股亏损企业达芙妮市净率0.41，亨达股份的市净率却只有0.35。
（数据来源：企业2016年半年报）
翻看亨达股份16年半年报的资产负债表，读懂君发现，公司流动资产9.5亿，固定资产2.8亿，短期借款0.88亿，应付账款2亿，资产减去负债后，净资产大约9亿。
读懂君估算了下，即使现在公司进行破产清算，估计投资者也还有不错收益。
如下表，在资产真实的情况下，应收账款按民间催债方式打3折；存货主要为皮鞋，均价400—500元的皮鞋按100元出售；固定资产主要为厂房，厂房按成本计价，在用地成本居高不下的情况下，打5折出售。算下来亨达股份的清算价值为3.73亿元，目前亨达股份估值仅3.12亿。
（注：以上单位为亿元）
读懂君好像嗅到了烟蒂的味道。
除了基本面、行业和估值情况外，读懂君从公开资料中发现，还有一些细节值得关注。借助这些细节，也许能判断亨达股份这只烟蒂股的价值。
1.亨达股份转变了发展战略。2014年公司的女鞋销售量占总营收的75%，但现在主要生产中老年皮鞋。相对于女鞋市场，中老年皮鞋市场中知名品牌较少，产品更新速度慢，存货积压的风险比较低。2016年上半年，公司的存货大约减少了1000万元，这是3年来公司存货首次降到3亿以下。
2.亨达皮鞋有品牌优势。
亨达股份的主要市场在山东省及其临近省份，虽然在全国市场范围知名度不高，但集中在一个区域范围内开店，会形成品牌的协同效应。协同效应可以降低广告费支出，同时有利于快速调换货，降低单店存货量，增强区域内竞争优势和对商场的谈判能力。
比较直接的证明是，亨达股份的销售费用很低，2016年上半年，奥康国际的销售费用占营收之比是13%，星期六是38%，而亨达股份是4%。
3.政府订单富有想象力。
政府采购门槛高，订单金额大，且采购持续和稳定，目前亨达股份已经进入国内军方的物资采购名单，还研发了警用皮鞋，参与了公安系统男女皮鞋标准的制定。
公司在2015年年报中披露，政府采购业务中军队采购订单因交货期限原因，经营业绩未能在2015年度体现，具体情况还需要2016年年报进一步观察。
但需要提醒的是，亨达股份的内控制度方面可能存在着比较大的风险。
2011年8月17日，证监会认为亨达股份在内控制度方面有缺陷，否决其申请IPO。具体原因是公司预付1.21亿购买房屋，但没签《房屋买卖合同》，这些房子尚在出租中，公司也没取得租户放弃优先购买房屋的声明。
那么，你会捡这个破净的烟蒂股吗？
作者/花小星
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