楼市和股市“跷跷板”效应是否出现新变化 楼市预期变了，楼价背后的货币逻辑变了吗？

　　楼市和股市“跷跷板”效应是否出现新变化

　　密集调控下，楼市明显回调。据CRIC统计，10月份28个样本城市新房成交面积环比下降15%，实施新政的城市下降21%。国家统计局数据显示，10月上半月15个热点城市房价指数平均回落2.5个百分点，“领头羊”深圳下跌0.3%。此轮楼市火爆，“加杠杆”购房和“资产配置荒”预期下投资需求爆发是最大动力。此次调控的着力点在收紧杠杆，挤出投资需求，可谓“打蛇打七寸”。

　　此轮调控集中的东部三大都市圈和中部重点城市，占全国销售面积的40%，销售额和开发投资的50%。10月28日的中共中央政治局会议上，对今年四季度及明年货币政策，管理层明确提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。基于货币政策收紧的预期，市场认为，未来半年内，楼市成交量会出现20%~40%的下跌。而一旦杠杆和投资需求被控制，对房价上涨动力来说是釜底抽薪。

　　同时，持续两年的货币宽松，2013~ 2015年平均保持20%增速的基建投资，以及PPP上万个项目近期“落地”，货币和财政政策“稳健+宽松”的稳增长效应终于显现。今年1~9月，工业增加值中枢高于2015年，PPI四年半以来首次转正，煤炭和铁矿石价格创新高。因此，有观点认为，经济稳中向好，目前已进入“L型增长”的下半场。

　　由此，企业业绩底显现，而整体货币政策并未收紧，利率继续保持在低位，A股市场或将由上一轮的流动性驱动转向业绩和基本面驱动。同时，近期理财纳入广义信贷，债券监管从严，委外游离开始被监管等宏观审慎监管“落地”，无风险收益率将会下降。由此，A股的相对收益上升，机会成本下降，存量资金“弃房入股”，增量资金选择股市，2012年以来股市和楼市的“跷跷板”效应再次显现。

　　由于对流动性敏感、市场化彻底、强资产属性等共同特点，西方国家股市和楼市表现出了极强的正相关性，楼市变化滞后于股市6~10个月。在我国，从过去10年跨度（2005年4月~2015年4月）看，上证综指上涨283%，一线城市房价指数（中原数据）上涨248%，二者貌似正相关性很强。但是，这是我国黄金增长期，股改（全流通）、房改（住房市场化）让二者起步，并共同受经济增长、出口导向、外汇占款加速货币投放所推动。其中，股市受益于楼市繁荣带动上游强周期行业和下游消费行业，楼市受益于上下游行业繁荣带来的购买力。

　　事实上，二者正相关只存在于2005~2007年，这一时期是我国上世纪90年代国企市场化改革红利、2001年加入WTO后的“入市红利”叠加释放在股市和楼市的反映，也是1998年房改和2005年股改红利叠加的反映。但是，2008年以来，股市的经济基本面处于“三期叠加”，楼市或者充当“托底经济”的角色，或者因资产泡沫拖累基本面而被打压，楼市和股市的“跷跷板”效应开始占主导。

　　2009年8月以后，上证综指从3478点一路下滑到2013年的1849点，下跌近50%。其间，尽管有2010年7月~10月和2012年12月~2013年2月两次小反弹，但整体而言，下跌是主基调。2009~ 2013年，借助扩大内需对楼市的支撑，以及“后危机”时代楼市开始托底经济，全国房价基本翻了一番，一线城市房价上涨2.5倍左右，二线城市上涨1.5倍左右。

　　2014年7月以后，上证指数从2400点开始上涨，一直持续到2015年6月5200点的高位，累计涨幅为116%。但是，70城房价指数和百城房价指数自2014年5月开始下跌，一直持续到2015年4月，连续12个月环比下跌。“跷跷板”效应显化、共振器效应弱化，很大程度上在于人口老龄化叠加外需疲软，传统经济扩张空间有限，而产能过剩却呈冲顶之势。

　　目前，以拉动投资和支撑基建的“楼市托底”，负面问题越来越明显，如产能过剩、杠杆和债务、资产泡沫、人民币被动下调等多个风险点应接不暇。尽管“楼市+基建”有效托住了下坠的GDP增速，但多集中于传统经济领域。同时，外需连续4年拖累经济，PPI连续54个月负增长，企业盈利持续下滑。资产配置荒预期下，货币宽松的“脱实向虚”和“脱实向房”趋势强化，系统性风险甚嚣尘上。由此，尽管楼市托底效应明显，但系统性风险却在上升，其出口就在人民币连续下跌上。

　　去年6月A股市场回调以来，汇率是影响股市风险偏好的首要因素。人民币倒逼式下跌，比如去年8月份、今年1月份，都引发A股震荡。近期，汇率形成机制“双挂钩”改革下，汇率波幅下降，但下跌预期并未消除，意味着系统性风险预期始终左右基本面，股市的风险偏好难以提升，风险溢价居高不下。由此，今年的货币宽松实际上让“跷跷板”效应强化，即楼市火热和股市疲软。

　　近期，不管是国庆期间热点城市强力调控，或是中共中央政治局会议首次给货币政策打上“抑制资产泡沫”的烙印，事实上都是为了控制楼市资产泡沫愈演愈烈，拉升对系统性风险的预期，以及人民币被动下跌，资本外流无谓消耗外汇储备。

　　因此，笔者认为，短期紧缩货币、宏观审慎落地已成定局。这种紧缩更大意义在于降低资产泡沫和系统性风险，修复了基本面和风险偏好，从而降低了股票定价模型中的风险溢价。

　　同时，央行宏观审慎监管落地，理财纳入广义信贷等规范银行委外，杠杆风险、久期风险和信用风险相继释放，债市去泡沫、去杠杆渐次推进，各类无风险理财收益率也将下行，股市的机会成本降低。

　　风险偏好修复，理财收益率下行，股市反弹具备了必要条件。同时，经济基本面转好，而此次调控集中于热点城市，此轮楼市上涨周期中，土地购置和施工也并未大幅反弹，增幅分别为-6.1%和3.2%。经过近两年准备，上万亿元PPP项目落地。因此，楼市回调不会影响股市向好的基本面。由此，未来股市和楼市的“跷跷板”将开始反向变化。每日经济新闻 李宇嘉（作者为深圳市房地产研究中心研究员）

　　楼市预期变了，楼价背后的货币逻辑变了吗？

　　现在需要高度警惕的是，10月之前高位进入楼市的购房者和开发商的违约风险在加大。当前的房地产调控是要把投机性需求控制住，而不是让房价腰斩，还要保障合理的改善性需求和刚性需求。房地产的功能要回归消费本色，终究还是需要标本兼治。

　　“十一”前后多地出台的楼市“限购”新政已逆转了前期楼市疯狂的上涨预期。此次调控政策针对性极强，覆盖面很大，所以一方面像过去的限购政策一样会导致个贷和开发贷的规模收窄；另一方面，人口老龄化和经济下行周期的双重作用，将使房价下行表现为大概率预期。

　　我国房价与房租同比例变动的态势在去年10月被打破，具体表现为房价快速上涨而房租平稳增长，且两者差距在今年不断扩大。相对于房价而言，房租不存在土地要素供给环节的政府规制以及商品房开发环节的时滞效应，所以更能体现基本供求关系。房租平稳增长说明楼市基本供求是稳定的，而房价增长曲线大幅上扬验证了此轮房价暴涨背后的货币逻辑。

　　看上半年走势，我们判断在信贷大增和“资产荒”的背景之下，流动性将处于避险情绪和投机动机的引导，更多集中于房地产行业，这种判断第三季仍适用。即信贷宽松和“资产荒”的双重作用，引致当前房地产更多地表现为货币现象。截至9月底，全社会新增人民币贷款10.2万亿，同比增加2.6%，其中三季度比二季度增加34.9%。今年前三季新增贷款已占了历史高位2015年（11.7万亿）全年新增贷款量的86.7%。与此同时，规模以上工业企业的利润增速为6.7%，其中主营业务收入仅3.6%（1-8月数据）。在流动性大增和“资产荒”的双重作用之下，资本如流水般注入于房地产行业寻求较高的比较收益。截至9月底，房地产贷款余额同比增长25.2%，为2011年以来最高。

　　另外，从变动轨迹来看，M1增速、存款增速与房价增速高度一致，前两者均领先后者3个月左右。但值得关注的是，存款增速与房价增速的波动轨迹在今年表现为“此消彼长”。这主要由于利率下行，更多存款转变为“活化”资本（包括贷款），直观上表现为M1和M2增速的“剪刀差”不断扩大。与此同时，房地产贷款余额增速与房价增速变动相一致，且前者同样领先于后者3个月左右。其中，房地产贷款增速于去年2月开始稳步增长，房价则于去年5月开始上涨。

　　三季度房地产市场的货币现象表现尤为突出，其主要催化剂是居民大举加杠杆进入楼市。居民的杠杆率究竟有多大，经粗略估计，我国楼市杠杆率已超过2015年沪深股市高点的近两倍，这给转型中的我国经济积聚了极大的风险。

　　粗略分析，地产市场的这种货币现象对我国经济大致有这样三方面的影响：

　　第一，“资产荒”引致大量流动性进入地产市场，而地产市场火爆又在资金需求层面对实体经济形成了“挤出”。三季度，上市公司临近年终业绩考核，9月21日起，*ST宁通B开启了企业“卖房保壳”的潘多拉魔盒，之后多家上市公司效仿，并逐渐演化成为在房价高点高位套现的投机之举。除了高位卖出以外，多家上市公司或通过成立投资平台直接投资房地产开发，或通过股票二级市场购入有关公司股票间接投资于房地产业务。以安邦保险集团为例，年初成立了多家房地产开发公司，目前其控（参）股的房地产投资平台包括：北京仁和联安房地产开发公司、北京邦通汉鼎房地产开发公司、北京安和嘉邦房地产公司和北京安德力房地产有限责任公司等。同时，安邦集团在二级市场上大规模购买地产公司（如远洋集团29.98%的股份、金融街控股14.1%的股份、金地集团20.49%的股份）和商业银行（持有民生银行15.54%的股份）股票，进而获取“地产盛宴”的可观收益。

　　第二，房地产的货币现象再次固化了楼市区域性特征，进而扭曲“去库存”的区域结构。9月末，商品房待售面积69612万平方米，比8月末减少1258万平方米，比上半年减少1804万平方米。可见，从整体来看，“去库存”确实达到了预期效果。但从区域结构看，截至9月底，东部地区商品房销售面积占销售总量近一半（48.5%），而库存集中的西部地区仅占23.7%，今年上半年两者的占比分别为49.2%和24%。也就是说，“去库存”的良性效果主要集中于库存量少、资源禀赋较好、经济发展水平较高和供求矛盾并不突出的东部地区，西部地区的“去库存”虽有成效，但相对于其庞大的存量仍显得力度不足。另外，在“9·30新政”出台之后，一种声音认为此轮的限购政策将会引致流动性由一二线城市流入三四线城市，进而有利于这些地区“去库存”。2月持续到9月末的“去库存”仍是预期引导下资金流向特定地区倾斜的结果，改变这种预期需要经济发展水平、资源禀赋和需求层面的共同作用，而这些条件不可能在短时间内改变，那么资金流向的预期也就不会短期改变。

　　第三，市场供求机制具有长期的动态调整和自我纠偏机制，大量的货币进入房地产催使居民购房时点提前，释放大量购房需求，而供给又存在短期刚性，这就使得房价在短时间内大幅上涨。也就是说，流动性增加和房价上涨的自循环机制，代替了原有的供求动态调整机制，楼市泡沫被这种自循环机制不断放大。若一旦泡沫破裂，风险也将顺延自循环的链条传导至居民部门和企业部门，最终影响整个国民经济。

　　在楼市预期逆转之后，现在需要高度警惕的是，10月之前高位进入楼市的购房者和开发商的违约风险加大。当前的房地产调控是要把投机性需求控制住，而不是让房价腰斩，还要保障合理的改善性需求和刚性需求。房地产的功能要回归消费本色，终究还是需要标本兼治。那就需要城乡一体化、新兴城镇化过程中的机制、体制创新，比如户籍制度、社会保障体制改革、土地制度改革等等。上海证券报

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