)转自反做空研究中心(ID:fanzuokong)
一转眼，万科股权之争已经过去了一年了，在这一年中发生了很多很多的事情。尤其是在宝能举牌后，市场上大量流动的资金都在寻找投资的出口，多家保险公司成为2016年股市上的高富帅，频频参与举牌，让股民发现了举牌概念股、股权转让股等有博弈价值的股票。
最近，吴晓灵等在一次会上开始总结宝万之争一年来的得失，她认为宝万之争体现了三个层面的问题，即公司治理，收购行为是否合规，收购资金是否合法。今天，我们把所有专家的看法放在一起，看看是否能给大家以启发。
吴晓灵：宝万之争反映了中国兼并收购的痛点
吴晓灵认为，宝万之争之所以“一石激起千层浪”，是因为它反映了中国兼并收购市场的痛点所在：一方面随着改革开放的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃；另一方面，与国际上成熟的并购市场相比，国内并购市场的政策法规环境还有待进一步发展完善。
报告指出，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁杂，但双方的所有矛盾争执都是围绕三个领域之争，即：公司治理之争，收购行为之争，以及收购资金的组织方式之争。
公司治理方面，由于宝能对万科的收购是典型的“敌意并购”，因而双方的争议从一开始就反映在了公司治理结构层面，包括董事会决议的合法性、独董的“独立性”等焦点问题备受市场关注，这一事件也深刻地影响了中国公司治理的生态环境，目前许多上市公司已开始有针对性地完善自身治理结构，在公司章程中制订反收购条款措施。
在谈到敌意收购时，吴晓灵表示，被并购的企业往往会采取反并购措施，但在反并购过程当中，应该进一步明确董事会、经理层的信义义务，即反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。“敌意收购很难说好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益”。
收购行为方面，双方的争议焦点包括了对收购人信息披露行为的争议、一致行动人问题的争议、万能险与资管计划的投票权问题的争议以及万科停牌是否合规的争议等。
收购资金的组织方式是双方争的最激烈的一个领域。宝能系为收购万科公司股权，组织了包括银、证、保在内的各类资金，杠杆率高达4.2倍，从而引发市场广泛关注。双方的争议焦点包括了各类收购资金来源的合法性问题、万能险作为并购资金入市的合理性问题、以及各种资管计划作为杠杆资金入市的合理性问题等。
吴晓灵表示，根据公开资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了“极致”，但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。
吴晓灵在对“宝万之争”的各个争议领域进行了详细分析之后，分别给出了相应政策建议：
公司治理方面，建议政策监管需遵循收购价值评判中立的原则，做好利益衡平式政策考量，完善规则、激活司法，放宽机构投资者参与公司治理法律限制，进一步明确规定反收购中董事的诚信义务，建立保护中小投资者表决权的机制，研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。
收购行为方面，建议完善监管法规，推动市场更加公开、透明、公平；落实并购中的“穿透”原则，了解收购中的实际控制人，让投资人知道交易对手，进一步明确一致行动人。同时厘清市场机制和行政监管的边界，按照统一监管的思路优化金融监管制度；优化并购审批环节，让市场机制发挥决定性作用；对于不同类型的并购业务采用差异化的监管政策。
收购资金的组织方式方面，一是在保险资金领域，明确“保险姓保”，加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，加强资产负债匹配监管和偿付能力管理；二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。四是在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。
报告认为，杠杆并购本身在微观层面可以推动优质企业的发展扩张、优化社会资源配置；在宏观层面推动国有企业混合所有制改革，加速新兴产业成长，有助于国内的产业整合与经济结构调整，也有助于推动我国企业走出去，加强国际竞争力，从而改变我国目前产业界普遍存在的低水平产能过剩和大而全、小而全的情况。
报告指出，研究“宝万之争”的目的，并非是要判断分析宝能与万科在并购交易战中的孰是孰非或对错曲直，而是希望能以研究“宝万之争”为起点，通过分析产生“宝万之争”的宏观背景和各类市场关注的焦点问题，同时借鉴国外并购市场发展经验来规范企业并购行为，加强对企业杠杆收购的风险控制与金融监管，探索和发现产业结构调整与供给侧改革的微观基础，推动实现并购市场的繁荣发展。
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社保基金副理事长王忠民：宝能的杠杆资金不违规
王忠民表示，即使按照最严格的法规进行排查梳理，此次“宝万之争”当中的，宝能的资金杠杆运用也并不违规。其认为，当前的监管体制为“准入式监管”加“量化式监管”，两者可以概括为“审批式监管”。
王忠民认为监管背后存在两个逻辑，第一，监管者成为了所有杠杆配置的主导者；第二，杠杆配置在不同的公司、不同的金融产品当中更多的基于公司掌控和运用，而不是基于公司背后的投资者有更多的权利。
其认为，“宝万之争”给监管提出了一系列新要求。在原有监管体制下，如果得出当事者不违规的结论，监管者就免责了。但“去年因为证券市场的波动，使得监管者也有可能因为草率的监管行为带来自身的风险极大化，甚至被免职”，王忠民认为，如今的监管层必须有所改变——“宝万之争”背后，其他险资正在疯狂的开始行动了。
王忠民建议，应从准入式、价格式、审批式监管转为行为监管，还要转为负面行为的准入监管。“不管是谁做，什么所有制做，不管杠杆率多高，做了多少嵌套、但背后的逻辑一定是谁的杠杆谁担责，这个对称性一定要逻辑化”。此外，其强调，“杠杆的运用不但要透明，而且一定要把风险向投资者明示”。对于监管者来说，一旦运用杠杆出现负面问题，则要一查到底，让担责者成本最大化，对一切的杠杆行为负最终责任。
回归到社保资金，王忠民表示，在经济大发展之后，只有并购才可以让存量资产达到最优化配置，因此应该促进并购，而最有效的办法就是让杠杆发挥出最大效果。王忠民称，监管层要求社保基金固定收益配置不能低于总资产的40%，但在近几年的投资当中发现，只做简单的固定收益投资者，那么社保基金的收益上不去。因此必须要做结构化投资。
兴业银行资产管理部总经理顾卫平：宝能的融资机构不透明
在经济结构转型升级时期，应鼓励传统产业通过并购来实现增值。其以钢铁行业举例，在欧美日等国家，前十大钢铁企业基本上占到全国产能的60%到80%，我国是全球钢铁产量最大的国家，但前十大企业的总产能原来在50%左右，现在反而降低到35%。这也从侧面说明了中国钢铁行业大而不强，没有话语权的原因。“通过资本市场引导进行产业并购，我觉得是很重要的”。
聚焦到“宝万之争”当中，宝能所使用的杠杆相较国外经典并购案例来讲并不高，但是主要的问题是融资结构不透明。其认为，用资管产品参与并购没有问题，而且这恰恰反映了市场对并购资金有强烈需求，但能够使用的并购工具却少而又少。“国家批的很多重大项目落不了地，因为缺资本金，现在市场是货币泛滥、资本紧缺，这与我们国家以银行信贷间接融资为主导的金融结构有关”，其认为，“我国资本市场与第二大经济体的的地位不相称”。
上实海外董事长周道洪：国有股东扭曲市场价值
曾经钦佩王石的情怀，但“宝万之争”让自己成为了姚振华的“粉丝”。他解释称，“敌意收购”往往是不懂政治，不会搞统战。之所以要进行收购，关键原因在于价值，“没有人跟价值过不去”。
周道洪认为，当下已经进入到并购时代，这不是以人的意志为转移的。“我们现在有140万亿的本外币存款，居民有60万亿存款，总量在200万亿到240万亿之间，这些钱最终会投向哪里，股灾之前投向股市，股灾之后投向房市，北京、上海的房价翻了一番。接下来进入股权的并购时代，一定会在我们眼前发生”。
周道洪强调，“宝万之争”之争中，必须要注意的是华润曾经长期是万科的第一大股东。“国有股权在资本市场是一个特殊的存在，这表现在很多方面，其中最关键的是对价值的扭曲”，其分析称，“国有股东对市场发出的价格信号非常不利，导致上市公司的价值长期被低估”。
至于监管方面，周道洪认为应该是“平衡”的。“杠杆并购一定会促进结构调整，让资源配置产生最大效率，一定要鼓励”，“但对创业家也要进行保护，并购也要受到限制”。
国富资本董事长熊焰：给国企混改提供了一个非常刺激的案例
熊焰表示，“宝万之争”是中国经济发展到一定阶段、中国的并购市场行为发展到一定阶段的必然产物。对于中国的并购市场、并购行为有着积极的促进作用。单就该事件讲，“按目前的法律法规看，宝能系的融资结构并无明显违法迹象，这是很重要的一个结论”。
熊焰表示，上市公司是稀缺的社会资源，具有“公器”的特征，资本对其应有敬畏之心，不能任性。“宝能系上来要求全面更换董监高，这显然是任性置气的表现，是不理性，不够建设性的，是不利于各方共赢的解决问题”。
此外，熊焰认为，“宝万之争”对于国企的混该提供了一个非常“刺激性”的案例，给了他们极大的借鉴。
中粮信托总裁辛伟：并购方一定要清楚自己要什么
中国资本市场已经步入了并购时代，在并购过程中，善意并购占了绝大多数，只是因为“宝万之争”的发生，使得过去不为中国公司所关注的“门口的野蛮人”出现在了中国上市公司的眼前。
并购发起方一定要清楚通过并购想得到什么，处理好有形资产、无形资产和壳资源价值的关系。万科显然非常具备有形资产的价值，在全国有很多的土地储备、资源布局、城市分配。但如何把万科的无形资产，如管理层、技术等纳入囊中，显然宝能并未想清楚。第二，应充分协调好股东权利和原有管理团队的责任。此外，其还强调要考虑制度安排和文化融合。
而作为资金供给方的中介机构，辛伟认为必须注意两点。第一，要专业尽职。在做好法律安排的前提下做好交易结构的策划和选择。第二，在资金安排的过程中，要处理好流动性安排和风险控制，避免因为资金安排的流动性变化出现预测之外的黑天鹅事件。
天津财经大学校长、中国公司治理研究院院长李维安：宝万之争导致600多家公司修改章程
李维安表示，“宝万之争”是相当典型的公司治理案例，一个重要标志就是该事件导致了600多家上市公司自发修改章程，加上了反敌意收购的条款，这对于上市公司的内部治理机制有很大的促进作用。李维安称，当下各方都希望某种力量年度介入使得“宝万之争”出现最终的结果，但这显然是最坏的情况。
李维安称，“宝万之争”表明，上市公司不仅要注重公司的管理，更要注重公司的治理问题，包括制度的预先性设计非常重要。但其又表示，“现在我们发现，原来是没设置的问题，现在是防御过度了——自卫机制就像防盗门，不防客人要防小偷，现在你设了以后基本上把门都焊上了”，在李维安看来，这就导致了无法对标的公司展开并购，也就无法对企业进行升级。
该事件表明上市公司的治理流程也非常重要。在李维安看来，华润公司之所以与万科反目，很重要的一个原因就是万科的重大事项治理流程出现问题。“引入深圳地铁这样的重大事项，怎么不告诉他们”。而对于独立董事华生的发声，李维安认为也应该对独董的规范进行重新界定。
李维安认为，对于上市公司的权力控制，AB股制度是可以引入的形式，也适应当下的网络经济发展。
而在谈到资本时，李维安解释称，所谓的出“资”人，并非仅指资金所有者，包括债券资本、人力资本、知识资本、管理资本等都应算做出资人，因此“谁也不能任性”。“宝能一个提案说免掉万科所有高管层，那谁来干？资本就能任性？开玩笑！”。李维安强调“解铃还须系铃人，最怕出现的结果是都找靠山，不通过市场力量了，最后非市场的力量定局”。
在谈到反收购时，李维安表示，应当允许公司控制者以有效的、透明的方式进行运作，但反收购工具不应成为管理层和董事会规避问责的工具，必须防止反收购工具妨碍控制权市场功能的发挥。
中信并购基金总裁范永武：监管应当持中立态度
范永武表示，面对“敌意收购”，监管当局应保持中立态度。“在强制性邀约收购的前提之下，原有管理者可以采取某些保护措施，但不能保护过度”。
范永武还称“宝万之争”需要结果中国国情，第一，个人投资者占多数，第二，上市公司可以通过证券化来筹集资金。因此，收购方就可以通过收购拉抬股价做配套资金，股民也会追涨刹跌。“国外收购后要做管理层的整合、资源的整合、资金流的改善，但这些在国内没人在意”。
至于监管层，范永武认为不要对当事双方进行“道德判断”，“在商言商，充分披露，各尽其责就好”。
华泰保险集团总经理赵明浩：不能因噎废食
赵明浩认为，企业并购是市场经济当中一个非常有效的发展途径，无论是强强联合实现产能与效率的提升，还是实现优胜劣汰的市场进化，乃至于实现以奇制胜的商业激战，并购对于市场经济的发展无疑有着不可替代的作用，不能由于“宝万之争”的出现而因噎废食。
同时也必须意识到企业并购面临很大的风险和不确定性。美国周刊曾做过统计数据显示，过去二十几年间，企业并购成功的案例数量不到40%。而中国商务部的统计数据显示，跨国并购的成功率大概在20%到25%。
对于保险资金的运用，赵明浩直言“不忘初心，保险姓保”。其认为要把保证功能放到保险资金的首位，其核心价值在于向人们提供风险保障。“保险业的资产负债率是87.1%。换言之，保险本身还没做投资呢，其实保险的杠杆率就已经达到了7.7倍，假如在投资中做1倍的杠杆，看起来不大，但就意味着总杠杆率已经达到了15倍”。其强调一定要对保险资金“穿透式”监管。
“保险资金的性质是长期和稳定的，任何激进的投资行为一定会对保险资金的安全性带来隐患，加剧资产的错配风险”，赵明浩表示。
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