)失望之冬，希望之春——17年经济和资本市场展望
一、全球货币短期收紧。
16年8月份以来，随着美国经济通胀的短期回升，核心PCE已达1.7%，距2%的目标仅一步之遥，美国年底加息概率逐渐升至90%以上，这意味着12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。与此同时，美国10年国债利率上升90bp达2.4%，欧洲和日本长期国债利率也在走高。
全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。美国加息是为了央行挽救信誉和应对通胀上行的压力，而欧日退出QE则是为了挽救负利率下举步维艰的银行业。
而随着近期美元走强，人民币汇率贬至新低，资金流出压力加大。中国央行进行锁短放长的操作，抬升资金成本。我们测算央行投放资金的平均成本已从2%左右升至2.7%以上。市场资金成本缓慢抬升，中国货币政策短期呈现收紧的态势。
二、从稳增长到防风险。
上半年重心稳增长。年初制定的16年GDP增速目标区间为6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目标是稳增长，一方面央行3月初降准、货币明显宽松，另一方面1季度信贷井喷至4.6万亿。
经济短稳商品价涨。融资放量推动3月以来工业经济企稳，而供给收缩导致今年从农产品到工业品领域都出现明显涨价，经济呈现短期滞胀。根据美林投资时钟，商品往往在滞胀期表现出色。
重心转向防风险。在货币信贷回升后，3季度中国成功地稳住了增长，但代价是各种价格飞涨，房价飙升且通胀显著反弹，因而目前防风险成为首要任务。
三、地产泡沫不可持续。
地产销量接近顶部。从人口结构看，2011年劳动力人口数量已经见顶，13年住宅新开工套数见顶，16年新房销售井喷其实已经与人口刚需无关。
房贷杠杆不可持续。16年火爆地产销售是彻头彻尾的金融现象，源于居民拼命加杠杆买房。购房杠杆率超过50%，已经超过美国07年峰值。而全年新增房贷或超过新增GDP，房贷杠杆或已达极限。
流动性拐点已现。从历史数据看，真正与房价高度相关的不是利率，而是广义货币M2。中国M1、M2的剪刀差巨大，意味着企业在大笔囤钱，流动性陷阱出现，M2增速趋于回落。本轮M2增速只有11%，已经不足以支撑全国房价上涨。而去年金融监管放松导致北上广增加的流动性已经耗尽，加上10月出台史上最严的调控政策，房地产或已见顶。
四、宽松重来改革转型。
美国：经济疲弱加息受限。美国3季度经济回升主要靠出口和存货，但均不可持续，消费贡献仅1.5%，月均新增就业创近5年新低，新总统的政策效果尚待观察，我们判断美联储不具备持续加息的能力。
稳定汇率唯有改革。我们坚信从16年4季度开始，当经济阶段性企稳之后，面对汇率巨大的贬值压力，房地产行业已经完成了历史使命，未来将逐渐淡出历史舞台，而国企改革和经济转型有望成为17年的主旋律。
中国：供需逆转通胀趋降。由于地产销售的持续下滑，传统工业经济将重新面临下行压力，通胀将只是短期现象。11月的地产销量增速已经大幅负增，而涨价推动工业品产量普遍新高，地产、煤炭等行业库存已开始回升，商品价格正在寻顶，17年初通胀有望重新回落，2季度存在再宽松的机会。
从实物到金融资产。而随着物价的再度回落，资产配置也应由实物资产转向金融资产。一方面，经过4季度的调整之后，我们对17年的债市继续看好，同时看好类债券的高股息资产；另一方面，我们看好所有提高效率的资产，包括改革、服务和创新等方向。
17年可能是地产以及相关产业的冬天，但有希望是改革和转型的春天。
正文：
1. 全球货币短期收紧
1.1. 流动性的短期拐点
12月美国加息渐近。16年8月份以来，随着美国经济通胀短期回升，美国年底加息的概率逐渐上升。8月初时，期货市场预期美国12月加息的概率不到50%，而目前已经升至90%以上，意味着在今年12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。
美国长期利率上行。随着美国加息预期的回升，美国长期国债利率也同步走高。16年8月初时美国10年期国债利率还在1.5%左右，而目前已上升90bp达到2.4%，相当于已经提前加息了3-4次。
欧洲国债利率上行。美联储是全球货币政策的风向标，其货币政策收紧的预期对全球货币政策都有显著的影响。从欧元区来看，德国10年期国债利率从8月初最低约-0.2%转正至0.3%，法国10年期国债利率从8月初最低的0.1%升至0.8%。
日本长期国债利率回升。从日本来看，其10年期国债利率在7月底最低时接近-0.3%，而目前已经回到了0以上，原因在于日本央行9月最新的货币政策引入收益率曲线目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。相比以往的宽松政策，日本最新的货币政策实际并非宽松、而是收紧。这意味着，从短期来看全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。不仅仅是美联储试图第二次加息，而日本也在退出负利率，欧洲在讨论QE的退出计划等等。
1.2. 全球货币短期收紧
为何美日欧的货币政策同时出现收紧的变化？从美国来说，是央行挽救信誉的问题以及应对通胀风险。16年的所有议息会议中，美联储明确表达了年内加息的倾向，从年初的预测加息3-4次，到9月份预测年内至少加息一次。如果美联储喊了一年加息，但是最终一次都没有落实，对美联储的信誉无疑是巨大的损害。而支持美联储加息的另一个理由是通胀持续回升，目前美国核心PCE已经在1.7%，距2%的目标仅一步之遥。
欧日退出QE挽救银行。从日本和欧元区而言，是挽救银行的问题。今年的德意志银行已经成为全球金融市场的一颗定时炸弹。由于在金融衍生品上巨大的敞口和受到美国政府对其在次贷危机中兜售相关违约金融产品的惩罚，导致其股价持续大跌。
银行业陷困境，负利率难以为继。不仅是德意志银行深陷危机，整个美欧日的银行业都处于困境之中。富国银行被曝出私自开设账户的丑闻；欧洲瑞士信贷、法兴银行等的市值近几年都在大幅缩水，整个意大利的银行业坏账率高达20%；日本前五大银行的利润连续两年下降，15年的利润总额仅为2.62万亿日元。
导致美欧日银行业举步维艰的核心原因是宽松货币政策。银行通过借短放长来赚取利差，但利率为零后，存贷息差大幅收窄甚至消失，银行的盈利出现问题。出于对欧元区财政政策约束的考虑，德国政府不敢轻易开启救助银行的魔盒。退出QE、适当提高长期国债收益率以增加银行的盈利能力，就成为德国政府的理性选择，在德国央行主导下的欧央行存在逐步退出QE的动力。
1.3. 国内利率中枢上移
美国加息预期的升温推动美元走强。美元指数在最近两个月累计升值幅度已达6%。而美元的持续升值也导致资金持续从新兴市场撤出，导致新兴市场近期股市下跌，汇率普遍贬值。
汇率贬至新低，资金外流加速。近期美元走强导致人民币汇率贬值，人民币兑美元汇率创出新低，资金流出压力加大，9月份中国外汇占款下降超3000亿。
央行锁短放长，抬升资金成本。在年初资金外流时，央行曾在3月初降准对冲。而4月份以后汇率短期稳定，资金流出放缓。但从8月份以来汇率再度贬值，而央行迟迟未再降准，反而持续使用逆回购、MLF对冲，而且回购期限越来越长，MLF投放规模越来越多，但MLF的特点是期限偏长、成本偏高，3%左右的成本远高于降准的几乎零成本，今年以来央行累计投放货币约4万亿，其中约2.5万亿是MLF，我们测算央行投放资金的平均成本已从2%左右升至2.7%以上。
利率中枢上移，货币短期收紧。8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中隔夜回购利率R001已经从2%左右升至2.3%，7天回购利率从2.5%左右升至2.7%。而且我们认为只要资金流出、央行不降准的格局未变，那么资金成本上升的趋势就很难改变。因此，综合来看，短期内无论是全球还是国内的货币政策态度都有收紧的趋势。
2. 从稳增长到防风险
2.1. 上半年重心稳增长
年初主要“稳增长”。年初制定的16年GDP增速目标区间为6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目标是稳增长，竭尽全力保住全年6.5%的经济增长底线。
年初降准保驾护航。而为了给经济增长保驾护航，央行曾在3月初降准一次，整个上半年货币政策明显偏向宽松。
上半年信贷井喷。从信贷来看，上半年再度出现井喷，其中1月份新增信贷达到2.5万亿，1季度达到4.6万亿，均创历史同期新高，唯一可以相比的只有09年同期。
2.2. 经济短稳商品价涨
工业经济短期企稳。在大幅的货币信贷刺激之后，3月份以来的工业经济明显企稳，工业增速稳定在6%左右。
物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比，物价出现明显的回升趋势。不仅PPI由负转正，CPI也连续回升至2%左右，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。
涨价：需求扩张或者供给收缩。从宏观来看，今年发生的最大变化是涨价，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看，价格的上涨有两种原因，一种是需求扩张，另外一种是供给收缩。而今年的经济平稳需求稳定，供给收缩是价格上涨的主要原因。
存栏下降，猪价上涨。比如说今年猪价在上半年涨幅明显，原因在于经过过去4年猪价的持续下跌之后，母猪和生猪存栏降至了历史低位，供给不足推动了猪价上涨。
钢铁库存下降，去产能推动涨价。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能，供给下降，一方面在经过过去多年的价格下跌之后，钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府推动过剩行业去产能，也产生了供给进一步下降的预期，推动钢铁价格上涨。
16年黄金商品领涨。而从16年的大类资产表现来看，以实物类资产表现最为出色，煤炭涨幅超过1倍，螺纹钢涨幅超过50%，而黄金、石油、铜铝等的涨幅也在20%左右，表现远好于债市和股市。
美林投资时钟：风水轮流转，今年到滞胀。我们在3月份写过一个报告，名字是《小心滞胀》，预测今年很可能会走入滞胀。顾名思义，滞是经济没增长，胀是通胀要起来。而滞胀也是今年以来资产价格表现的最佳写照，按照经典的美林投资时钟，商品往往在滞胀期表现出色。
2.3. 重心转向防风险
“防风险”成为主要目标。从中国来看，经过大半年的刺激政策，成功地稳住了增长，前三季度GDP增速6.7%，全年6.5%的GDP增速应该能稳住无疑。但代价是各种价格飞涨，房价大幅飙升，通胀显著反弹，因而目前防风险成为首要任务，而政治局会议也把“抑制资产泡沫、防范金融风险”作为未来的首要目标，而这两者都与高涨的房价有关。
3. 地产泡沫不可持续
3.1. 地产销量接近顶部
16年经济全靠地产。16年的经济增速保持平稳，其中火爆的房地产是重要贡献，前9个月地产销售面积同比增长近30%，也带动地产开工投资增速由负转正。但在我们看来，今年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。
中国青年人口拐点已现。从中国的人口结构来看，2011年15-64岁的年轻人口数量已经见顶，而这一年龄段是地产、汽车等年轻型消费品的主要需求人群。
新开工13年见顶，销量16年或见顶。因而在中国资本市场，2013年的时候已经形成共识，认为13年应该是中国地产市场的顶部，事后来看，13年的住宅新开工达到1400万套的顶峰，1160万套的新房销售也是短期顶部，但是16年的新房销售预计会达到1400万套，比13年又多了20%，这其实已经与人口结构角度的刚性需求无关。
3.2. 房贷杠杆不可持续
居民拼命贷款买房。16年火爆地产销售的背后，是彻头彻尾的金融现象，源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷接近4000亿，我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。
房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看，中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近。而全年新增房贷或超过新增GDP，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限。
3.3. 流动性拐点已现
贷款利率低位，地产难以拐头？目前，无论从房价收入比、租金房价比、买房杠杆率等角度来衡量，目前的一二线地产已经普遍泡沫化。但是问题在于，目前全球央行普遍采取宽松货币政策，今年房贷增速的飙升也与贷款利率的持续下行有密切的关系，那么是不是意味着只要利率不往上调，地产泡沫就不会破裂？
M2增速决定房价。从历史数据看，真正与房价高度相关的并非是利率，而是广义货币M2。因为利率只是代表了货币的价格，而M2则代表了货币的数量，是广义货币的数量而非价格在决定房价。
流动性陷阱：低利率对货币创造失效。但是低利率并不意味着高货币增速，因为出现了流动性陷阱，比如说过去20年的日本，虽然利率一直下降甚至到了零利率，但是其广义货币增速一直没有起色，原因在于虽然央行把基础货币给了商业银行，但是商业银行的钱贷不出去，又存回了央行，出现了流动性陷阱，所以创造不了广义货币。而08年由于全球金融危机，中国也出现了流动性陷阱，利率下行的同时货币增速不断下降。
M1和M2剪刀差：流动性陷阱。而进入流动性陷阱的标志是M1和M2增速出现巨大的剪刀差，例如日本的90年代，M1增速持续高于M2增速。而在中国的98年和16年都出现了类似的现象。由于M1里面主要包含活期存款，在中国的M1里面主要包含企业活期存款，这意味着企业囤积了大笔现金，而不愿意贷款投资，也使得货币创造失灵，M2增速持续回落。
房价上涨明显分化。我们认为，本轮房价上涨很难向三四线城市扩散，原因在于本轮流动性总量是不够的，广义货币M2增速目前只有11%，远低于以往动辄20%以上的增速，说明资金总量已经不够支撑全国房价上涨，因而主要体现为一二线城市房价的上涨。
流动性拐点已现，房地产短期见顶。本轮房价上涨始于15年的北上深，其实是源于金融监管的放松，当时突然允许金融机构同业存款发放贷款，比如余额宝的钱存在北京的银行，15年开始可以在北京放贷款，相当于全国人民支援北京人民买房。由于金融机构主要集中在在北上深，所以15年北上深的存款增速几乎都是50%以上，对应三大一线城市房价普遍上涨50%以上。但目前北上深的存款增速已经基本归零，意味着流动性拐点已经出现。再加上930以来20余城市出台限贷降杠杆政策，16年或是中国地产市场的短期拐点。
4. 宽松重来改革转型
4.1. 美国复苏弱加息难
美国经济没那么好。美国3季度GDP增速回升至2.9%，但其中主要贡献来源于出口和存货，但出口受益于此前美元贬值，存货受益于商品价格上涨，这两者均不可持续，而最主要的消费贡献只有1.5%。而从过去4个季度来看，其GDP同比增速也始终只有1.5%左右，说明经济其实并不好。其背景是美国就业创造能力在显著下降，其16年的月均新增就业只有17.8万，远低于过去两年的月均24万，是近5年最低值。
美国无就业复苏。而且美国的就业真实情况远比非农就业的每月增长要严峻的多。我们统计09年以来美国总共创造了1000万个就业岗位，但是退出就业的总数高达1400万，也就是每创造1个就业，同时在消灭1.4个就业。目前美国的劳动参与率只有63%，意味着每10个人里面只有6个人有工作，而这也是为什么Trump能够当选美国总统的重要原因，Trump承诺减税、基建、减少进口和移民来增加国内的工作机会，得到底层民众的广泛拥护，但其政策实施需要时间，能否见效尚需观察。
经济持续低迷，长期货币难紧。因此，虽然我们认为全球流动性出现短期拐点，但不认为全球货币政策将长期收紧，甚至出现长期流动性拐点。因为美国只有一半人有工作，消费起不来，经济没那么好，美联储并不具备持续加息的能力。更不用提经济更差的欧洲和日本。日本曾经在1999年就陷入了零利率，后来2000年经济好转开始加息，结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息，但随后到11年11月又重启降息。因而我们认为美联储明年很难再加息，货币紧缩将告一段落。
4.2. 中国需求趋降，商品供给趋升
17年地产销售趋降。对于中国而言，房地产销售激增是16年经济企稳的主要动力，而从10月下旬开始，主要城市地产销量增速已经全部转负，11月以来也在继续下降，意味着17年的地产销售增速很可能会再次出现负增长，从而导致总需求再度下滑。
16年10月或是经济高点。如果把社会融资和政府融资加总，我们可以发现这个增速在15年5月最低只有12.9%，而到了今年的4月高达17.1%，但是从16年下半年开始，政府融资由于基数效应的关系，同比已经没有增长了，居民房贷在严格监管下也开始大幅萎缩，因而4月或是政府加社会融资增速的高点。从融资增速到经济增速的传导通常是6个月左右，这也意味着从需求来看今年10月份应该是经济的阶段性高点，而11月以来发电耗煤增速的再度下滑意味着经济已经重新进入了下行周期。
钢铁：去产能与涨价的矛盾。另一方面，在涨价的环境下，供给难以持续收缩，反而会重新回升。比如说钢铁行业，在年初钢价低于2000元时产量创下历史新低，而目前由于钢价大涨，其产量已经创出历史新高。
工业品产量：越去越多。而得益于今年工业品价格的普遍大幅上涨，主要工业品产量增速在8月几乎全部转正，在9月增速继续回升，与15年12月的增速普遍为负形成鲜明反差，这意味着工业品的产量越去越多，从经济学原理角度来看，涨价以后供给的动力只会越来越强，通过涨价是不可能去产能的。
4.3. 库存趋于回升，通胀短升长降
库存趋于回升，商品价格寻顶。本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电的库存均回升，上游的煤炭库存也出现回补。意味着部分行业已经从被动去库存转向主动补库存阶段，但如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快转为被动补库存。综合来看，库存周期已经接近尾声，商品供需逐渐逆转，也意味着商品价格接近顶部。
通胀短升长降，货币短紧长松。我们认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，在17年1季度通胀会见顶，之后通胀会重新回落。与此相应，我们认为当前货币只是短期收紧，到17年2季度以后随着经济通胀回落，会存在再宽松的机会。
4.4. 汇率贬值无益，抑制房价泡沫
我们认为货币可以再宽松，但绝对不能走刺激地产的老路。从过去一年多的经验看，房价上涨导致居民财富虚高，资金持续流出，加剧了汇率贬值压力。但是由于全球贸易萎缩，汇率的贬值根本无助于中国出口的改善，出口增速依然持续负增，反而遭遇了更多的贸易压力。Trump声称要将中国列入汇率操纵国，也使得未来人民币汇率贬值受限，这也意味着汇率贬值之路越走越窄，而应该稳住汇率，抑制房价泡沫。
4.5. 改革转型提高效率
从地产驱动到改革转型。而除了16年使用的地产驱动的老路之外，在我们看来，还有改革转型之路可以走。对于地产，可以用严格的产业政策来调控，只要坚持目前地产首付比例提高的政策不放松，那么哪怕货币再宽松，资金也流不到地产里面去。同时可以加快改革转型，比如说加快混改，而资金可以流向这些提高效率的领域，同样可以增加经济增速。
国企混改提高效率。今年以来，中央对国企改革的强调明显升温，而其中最为值得关注的是混合所有制改革：9月底发改委召开的国企混改试点专题会，剑指电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断行业，在会上被重点提及的东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业也成为市场关注的焦点。辽宁省将本钢集团等7大国有公司20%股权划转省社保，然后在产权交易所公开拍卖。由于国有企业利润增速普遍较低，如果能在国企部分股权转换成社会股权，将极大提高国企的经营效率，也可以提高GDP增速。
通胀配实物，通缩配金融。如果17年坚持地产调控不放松，那么通胀将只是短期现象，未来随着通胀的再度回落，资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来通胀重新回落，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于实物类资产。
17年债市依然向好。首先，我们对17年的债市继续看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”，指出随着人口老龄化的到来，地产周期见顶，资产回报率趋势性下降，最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑，我们认为经过回调以后的债市具备投资价值，10年期国债利率有望再创新低。
类债券高股息受宠。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产，美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。
关注轻资产：服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看，显示的是以前大家买房买车，万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥，形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵，地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交，买有技术含量的华为手机、吉利汽车等，17年可能是地产及相关产业的冬天，但有希望是改革和转型的春天。
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