【中金固收·利率】八问国债做市支持——国债做市支持制度简评 20161129-搜狐

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

　　唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

　　事件

财政部和央行于2016年11月25日联合发布通知，决定建立国债做市支持制度。财政部称，国债做市支持操作不会对银行体系流动性产生大影响。

　　点评

基于建立国债做市支持制度的通知，其主要条款以及操作相关规定如下：

1.国债做市支持/随买随卖操作，意味着什么？

　　国债做市支持机制是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市的市场行为。当某只关键期限国债在国债二级市场上乏人问津，呈现明显供大于求现象时，财政部从做市商手中予以买回，即随买操作；当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通，即随卖操作。

　　随买的资金来源于发行国债融资的资金，相当于提前兑付，会增加借新还旧额度（国债实行限额管理制度），相应小幅增加当年剩余发债规模。随卖相当于小额续发。

　　2.为什么要开展国债做市支持制度？提高国债流动性，提高做市商做市意愿

　　目前我国国债二级市场的流动性水平偏低，尽管近年来国债、国开债的换手率与流动性有所提升，但由于我国债券市场的投资结构等因素，中国债券的换手率与流动性跟发达国家相比，仍有一定的差距（如下图）。

　　

　　做市商一般具有活跃市场交易的作用，我国于2011年建立了新发关键期限国债做市制度，但由于市场流动性较弱，做市商较难及时拿券或卖券，进而容易引发较大的头寸风险，做市商权利与义务不对等，导致目前国内市场上国债做市商的做市意愿较弱，也进一步导致市场交易不活跃。实际操作中，做市商通常通过如下两种方式进行风险管理：（1）通过利率衍生品如国债期货、IRS等形式对冲其想要对冲的净敞口风险；（2）国外经验来看，还可以找较大的对手盘进行平盘。而对应我国现实情况是，银行尤其是大行持有较多的利率债，但较多放入持有至到期账户，且银行现阶段无法参与国债期货市场；而券商规模相对较小，且受制于市场流动性一般、风险承受能力较弱等；二者做市动力均不强。若随买随卖制度推出，尽管初期频率较低、规模不大；但财政部通过提供做市支持，成为做市商的“做市商”，充当中间商购买市场没有购买意向的券、或卖出（即向市场提供）市场需求较强的关键期限国债，进而可以降低做市商债券库存的压力，以及风险敞口管理的压力。同时，有助于提高国债的流动性，尤其是老券的活跃度。

　　国债做市支持的参与机构为既是记账式国债承销团甲类成员又是做市商的市场成员，根据答记者问中财政部的回复，目前符合既是甲类成员又是做市商的机构有12家。全国银行间同业拆借中心负责提供国债做市支持操作平台及相关服务（现券匿名买卖匹配功能），中央国债登记结算有限责任公司负责提供国债做市支持登记托管结算及相关服务。

　　3.如何确定随买随卖操作的具体对象（国债）？

　　每次选择1只国债实施随买或随卖操作，即每个月的做市支持中随买与随卖只能选择一个方向，根据市场需求选择。

　　在国债二级市场做市但市场没有购买意向的关键期限国债，可以列为随买操作券种；按照国债发行计划规定经过发行、续发之后仍在做市的关键期限国债，可以列为随卖操作券种。如有多只国债符合国债做市支持条件时，每次按照参与机构申报家数由多到少、申报总额由大到小、申报券种前一个月做市成交量由大到小、申报券种剩余期限由长到短顺序，选定国债做市支持操作方向、券种。

　　4.做市支持操作中随买随卖的规模以及投标额要求？

　　开展随买操作时，计划每次规模不超过20亿元；开展随卖操作时，每次规模不超过30亿元。

　　国债做市支持操作时，参与机构在单一标位最低投标额为1000万元，最高投标额为单只国债做市支持操作额的10%。参与机构投标量为1000万元的整数倍，无最高投标额限定。

　　5.随买随卖具体的操作流程如何？何时正式实施？

　　初期国债做市支持每月最多开展一次操作，原则上每月第三个周二为国债做市支持操作日T日。

　　操作日前第６个工作日（T－6）为国债做市支持需求申报日，参与机构于申报日通过操作平台申报国债做市支持需求意向。操作日T日上午11:05到11:35，申报需求意向的机构通过操作平台参与随买、随卖操作。未申报需求意向的机构不得参与操作。

　　对于随卖操作：T-6日需求申报日，操作日T日11:05到11:35价格招标，T+1缴款截止日，T+2确权日，T+3上市日（原文是“不迟于操作日后第３个工作日，随卖国债与之前发行的同期国债合并上市交易”）。

　　对于随买操作：T-6日财政部向12家机构收集意向，T-5日反馈给央行，T+0操作日给券给做市支持账户（操作日下午2:00前，中标的参与机构将国债交付至财政部设在国债登记公司的国债做市支持债券账户），不迟于T+5打款（原文是“不迟于操作日后第５个工作日，财政部对买入的国债债权予以注销”）。

　　注：随买、随卖操作采用见券付款、见款付券的结算方式，结算价格为全价。由于国债做市支持采取事前双决策机制，需征得财政部、央行的同意，因此流程上比一般的一级招标流程长一些。

　　考虑现阶段系统仍在准备之中，相关协议尚在征求意见的阶段，而具体的实施细则也在拟定过程中，因此，我们预计国债随买随卖制度或要2017年才能正式实施。

　　

　　6.随买随卖操作如何定价？投标的参照标准是什么？

　　国债做市支持操作采用单一价格方式定价，标的为价格。随买操作时，最高中标价格为国债随买价格。随卖操作时，最低中标价格为国债随卖价格。

　　参与机构应在规定的价格区间内投标。国债做市支持操作价格区间为操作日前５个工作日（含第１和第５个工作日）国债收益率曲线中，相近剩余期限的国债收益率算术平均值上下各浮动3％（四舍五入计算到0.01%）所对应的净价（四舍五入计算到0.01元）区间。其中国债收益率曲线是由中央国债登记结算有限责任公司编制，并在财政部网站公布的中国国债收益率曲线。

　　7.财政部提供国债做市支持的意义？

　　? 国债做市支持制度有利于保障国债二级市场连续不断运行，促进一级市场、二级市场协调发展，进一步提高国债流动性，建立完善国债收益率曲线的同时，提升国债收益率曲线在货币政策中的传导效率。

　　? 增强做市场做市意愿，进一步提高我国国债甚至各类债券的流动性。

　　?对流动性影响较小。在市场狭义的流动性方面，国债做市支持机制在国债二级市场上主要起到“拾遗补缺”作用，其操作规模一般不大，同时在开展做市支持操作过程中，财政部、中国人民银行将充分考虑中央库款预测、银行体系流动性等情况，因此开展国债做市支持操作不会对银行体系流动性产生大的影响。

　　?理论上，国债的随卖提供了某一时间区间做空工具，减少了做空的风险，因为可以借券了。不过，具体操作中财政部会就哪一只券开展随买随卖不确定，取决于整个市场的需求以及做市商上报的情况；且由于一个月才开展一次，时间能否恰好匹配也存在不确定性。

　　? 国债的随卖会增加了国债期货交割券的数量，对于防范交割风险是有积极意义，但由于时间问题，当月的国债随卖应该是赶不上当月国债期货交割的（需提前一个月）。因为：每月第三个周二为国债做市支持操作日T，但T+3（每月第三个周五）该国债才上市。而国债期货的最后交易日是合约到期月份的第二个星期五，最后交割日是最后交易日后的第三个交易日，即没有特殊节假日的情况下，最后交易日是到期月份的第三个周三。

　　8.未来相关政策的发展？

　　财政部和央行表示，国债做市支持将按照循序渐进、分步实施原则，稳妥有序地开展。回顾来看，我国从推出国债期货、国债预发行、完善发行期限与结构、公布国债收益率曲线、国债价格波动监测机制，到目前的国债做市支持，我国国债市场得到不断地深入发展，有关部门也致力于提高国债流动性。往后看，随着市场的进一步深入发展，未来还将开展借券、换券等工作，使得我国债券市场进一步完备。同时，国债期货市场也有望更加全面，如推出其他关键期限的国债期货。

　　【参考文件】：

　　财库[2016]154号财政部、中国人民银行关于印发《国债做市支持操作规则》的通知

　　中华人民共和国财政部中国人民银行公告2016年第122号

　　财政部国库司中国人民银行金融市场司等有关司（局）负责人就建立国债做市支持机制有关问题答记者问