【孟子智库·财经】·美国“新三板”如何解决流动性困境

　　由于监管持续趋严，新三板挂牌数量增长速度放缓，但绝对数量仍在快速增长。截至2016年11月，全国企业挂牌新三板的数量已经超过9500家，年底突破10000家已经毫无悬念。

　　然而，与企业挂牌的热情相比，新三板的流动性正经历冰火两重天的窘境。

　　2016年开年以来，新三板市场成交量一直不尽人意，进入三季度以来，虽然分层制度顺利落地，同时做市商扩容等好消息不断出现，但三板成指继续延续之前颓势，继续低迷，做市指数也是连续下跌。截至近期，新三板挂牌企业做市转让1645家，协议转让7548家；按市场分层基础层8240家，创新层953家；三板成指收报1159.58点，三板做市指数收报1084.67点，而去年年底三板成指收报1484.50点，做市指数收报1438.00，跌幅分别达到约21.93%和24.62%。

　　从融资情况上看，今年1至8月完成募资的企业数量均在150家以上，而在三月份达到顶点330家之后，就开始一路走低。虽在6月、7月、8月下降幅度趋缓，每月在200家左右，但9月份完成募资的企业数量却是遭遇“跳水”，跌破百家，仅有84家企业完成募资，不及上个月176家的一半，下降幅度高达52%，10月份截止目前完成增发的企业仅53家。数据显示，截至目前，已经有1929家公司完成增发，已超过去年全年发行融资公司总数，但平均每家公司融资规模却与去年有明显差距，去年平均每家公司融资接近6500万，而今年截至10月13日平均每家公司融资额为4586万元，10月首周平均每家公司只融资2560万元。 从定增预案公布到定增募资完成的平均耗时上看，2015年1月，平均时间是59天；而在整个2015年上半年，基本不超过80天。2015年6月股灾来临之后，受二级市场的影响，新三板定增预案完成融资平均耗时明显延长，由平均不超过80天延长到100天以上。而今年2月到5月，单月耗时分别是101天、105天、105天、104天。根据公开市场数据，3个月内搞定的难度正越来越大。2015年10月公布的224个定增融资预案中，有23个在在15天内搞定，占比10.27%；37个在30天内搞定，占比16.52%。今年3月整个新三板公布了354个定增融资预案，15天内完成的只有1个，30天内完成的只有4个，占比分别为0.28%、1.13%。实际上，在今年3月公布的融资案中，60天搞定融资的比例已经只有13%。今年以来，已经有227家公司发布股票发行延期公告，其中延期4次的有6家，延期3次的有3家，延期2次的有72家，延期1次的有146家。与此同时，终止或撤销股票发行的公司家数也在增多，尤其在2016年4月，有53家公司宣布终止发行，是2月份的2倍还多。

　　从整体数据上看来，市场流动性枯竭、融资难已是不争的事实。

　　另一方面，新三板监管持续严格，不少中介机构和新三板企业被股转开出“罚单”。新三板市场进入了前所未有的冰点，昨日的火爆好像遥不可及，大家都在问，新三板的未来在哪？新三板的方向在哪？

　　监管层看到了问题所在，也在增强新三板市场的流动性方面也采取积极措施，如在2013引入做市商制度、在2016年对拟挂牌企业划分科技型企业与非科技型企业，近期又在筹划对新三板实行分层制度，还有试点私募机构做市等等，这些措施在一定程度上对加快市场流动性起到了一定的积极影响，产生了一定的成效，但由于实施的时间不长，效果不是很明显。

　　跟稚嫩的新三板相比，老大哥纳斯达克已经40多岁，他是否也经历过流动性困境？纳斯达克又是如何解决流动性问题，一跃成为全球知名的股票交易场所，进而培育出像微软、苹果这样的伟大公司的？

　　NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association orSecurities Dealers Automated Quotations)的英文缩写，但目前已成为NASDAQ股票市场公司(NASDAQ Stock Market,Inc.)的代名词，其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转，并提供各种金融服务。NASDAQ成立于1971年，成立时只是一个用来集中显示全美OTC市场部分精选证券价格的报价系统，于1982年发展成为一个具备交易功能的场外交易系统。1990年，纳斯达克与OTC分离开来，成为具备IPO功能的交易场所，并且为了与纽交所竞争，纳斯达克于2006年注册成为交易所。经过四十多年的发展，纳斯达克已经成为世界最大的股票交易所之一。在纳斯达克的发展历程中，流动性问题也同样是伴随其始终，纳斯达克主要从做市商、市场分层制度和退市制度来改善流动性的，其成功经验可以为新三板解决流动性问题提供良好的借鉴。纳斯达克的经验可以从以下两方面借鉴：

　　一、在引入做市商方面的借鉴

　　纳斯达克40多年的发展轨迹表明，纳斯达克市场的成功，做市商制度是关键。做市商是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用,并实现一定的利润。纳斯达克在刚成立的时候就引入了做市商制度，最先开始采取的是传统竞争型做市商制度，这使达斯达克市场的流动性和稳定性都得到很大的提高，但是在进一步发展过程中，制度的缺陷逐步显露出来，不仅没有促进有效竞争，而且还利用其有利的地位限制竞争，即开始共同合谋报价，压低买价，虚报卖价，阻碍了市场的发展。自 1997 年，NASDAQ 以原来的交易基础，引入了新的委托处理交易规则 OHR，使交易制度逐步变成“竞价制度+竞争型做市商”的混合交易制度。投资者和做市商都可以通过电子竞价系统进行公平地竞价交易，提升了市场的公平性和透明度。

　　由此可见，纳斯达克在一开始就采用了做市商制度，通过做市商进行股票报价和交易。而随着单一做市商制度的流弊不断凸显，又引进了竞价制度，使得整个市场的竞争氛围变得更加公平、透明，这种混合式交易制度进一步改善了市场的流动性，也使投资者的权益得到更有力的保障。

　　那么要成为纳斯达克的做市场商，其主体和资格有什么要求呢？

　　目前，纳斯达克主要是根据规模大小及服务对象的不同对做市商进行分类的，可以划分为零售做市商、批发类做市商、机构类做市商和地区性做市商四类。零售做市商的服务对象主要是个人投资者，通过其广泛的销售网来提供做市服务，他的优势在于覆盖面广；批发类做市商的服务对象主要为没有做市商资格的机构代理人和其他经纪人，他们由于没有做市商资格只能与有资质的做市商进行合作，一般为专业型公司，位于纽约等中心城市；机构类做市商的服务对象一般为大型机构投资者，包括养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等，专门为其处理大宗买卖地区性做市商的服务对象主要局限于当地的投资者，覆盖范围较狭窄。做市商主体广泛，不仅局限于券商，其他的机构投资者也能够成为做市商，参与到市场竞争中，这大大提高了市场交易的公平性和透明性，全盘激活整个交易市场，能够促进交易价格的公正，使股票的价格更加接近其内在价值，维持市场秩序的有条不紊，保护广大投资者的利益。

　　而新三板开始引入做市商的时间要追溯到2013年，新三板扩容后股转系统发布的《股票转让细则》和《做市业务管理规定》规定企业有权选择协议转让、做市转让、竞价转让三种转让方式之一进行股份转让，由于现阶段还没有竞价转让制度，所以只能协议转让和竞价转让二选一。彼时的做市商制度还比较传统，挂牌企业选择做市转让方式进行转让必须有两家以上的做市商提供双边报价，其他的投资者只能向做市商寻求交易，做市商则按照投资者的要求履行交易义务。

　　目前，新三板的做市商主要是券商，《做市管理规定》虽规定其他机构也可以做市，但实际中只有券商担任做市商。目前，私募机构做市制度已经开始试点，未来会借鉴纳斯达克关于做市商分类的做法，允许更多的机构诸如私募基金、保险公司、资产管理公司等进入做市商行列，与券商同等的参与竞争，提高服务质量，使做市业务的提供可以多元化。

　　二、分层制度的借鉴

　　1、纳斯达克历史上三次分层

　　纳斯达克1971年成立之初只是一个用来集中显示全美OTC市场部分精选证券价格的报价系统，并于1975年设置了第一套上市标准，对上市公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数及做市商数量提出了要求，只有达到标准才可以申请在纳斯达克挂牌交易。通过设置上市标准，纳斯达克将自己与OTC市场区别开，成为一个完全独立的上市场所。在这个阶段，纳斯达克仅仅是个电子报价系统，股票的交易是在各个券商的终端上完成的，纳斯达克并不提供交易系统，并且股票成交的及时信息也不提供，要在交易日结束后才向公众公布。

　　1982年，纳斯达克在其报价系统的基础上开发出了纳斯达克全国市场系统，并设置了一套更高的上市标准，将部分规模大、交易活跃的股票强制划入新设置的“纳斯达克全国市场”；其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为“纳斯达克常规市场”。从1982年开始，“纳斯达克全国市场”开始为上市公司提供实时成交信息，并在1987年又增加了公司信息披露和治理的要求。另一方面，“纳斯达克常规市场”在1992年7月被正式命名为“纳斯达克小型市场”，同时开始提供与纳斯达克全国市场一样的实时成交信息。1997年，纳斯达克全国市场中关于企业治理要求被扩大到纳斯达克小型市场。

　　2006年7月，纳斯达克又通过引入更高的上市标准，设立了“纳斯达克全球精选市场”，将纳斯达克市场内满足新标准的公司转移到全球精选市场上市。纳斯达克全球精选市场的上市标准综合来看是世界最高的，同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场，纳斯达克小型场更名为纳斯达克资本市场，至此纳斯达克市场内部形成三个层次。

　　2、新三板分层设想

　　新三板与纳斯达克目前所处阶段的不同，现阶段可以借鉴纳斯达克在1982年而不是2006年的分层。比起提升自己与其他交易场所的竞争力，投行老范认为目前新三板首先需要做的是对企业进行分类管理，努力完善自身，并以此吸引更多优质企业来此挂牌并留住他们。

　　（1）分层宜分步实施

　　纳斯达克于1982年、2006年进行分层制度的变革。先分两层，再过渡到三层。第一次分层主要考虑到上市公司的数量规模持续扩大，对不同质地的企业分开管理；同时，投资者对于信息披露、交易制度需求的不断提高，为了吸引优秀企业、提升交易所竞争力，第二次分层也水到渠成。

　　1997年之前，纳斯达克各层次均采用竞争性做市交易制度，之后对交易制度进行了完善，改为“竞价+竞争性做市”交易，适用于三个层级市场。纳斯达克初具交易功能时，其所采用的竞争性做市商制度。然而这种制度同垄断性做市商制度一样，存在天然的缺陷，做市商可以利用自己所处信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益，因此股票价格也缺乏有效性。1996年，美国证监会推出新的委托处理规则OHR，并在1997年完成了对纳斯达克所有股票的交易制度改革。新制度在竞争性做市商制度的基础上添加了竞价机制，以强制的外在约束规范了做市商的报价。这种混合型做市制度使得投资者既能与做市商做交易对手，也能直接从其他投资者手中买卖股票。混合型做市交易制度延用至今，市场多年来的良好运行证明了它是一种有效的运作方式。

　　投行老范观察到，目前券商做市制度同样面临纳斯达克的问题，如果全面引入私募做市，流动性可能会有所改善，但是不可避免的会带来市场操作问题。投行老范认为，可以在目前的协议转让、做市转让制度基础上，适当引入竞价交易制度进行补充。比如，可以尝试在分层之后高层次做市股票中，引入有条件竞价的制度。

　　如果分层之后，流动性有实质性改善，通过“竞价+做市”逐步过渡到“竞价”交易，这个过渡具有可操作性。

　　（2）分层指标建议侧重流动性，兼顾财务标准

　　建议以“财务标准+流动性标准”作为分层依据，将财务质量较好、流动性较好以及规模较大的企业挑选出来形成一个较高的层级，逐步提供更为灵活的交易制度及服务。

　　新三板的首次分层标准里应该加入财务质量指标。纵观纳斯达克实质性分层以来各层级的多套首次上市标准，无一例外将经营收入或净利润作为了一个硬性指标。但对于高层次的分层指标，财务质量指标的设立，需要具有灵活性。

　　—流动性标准：可以充分参考“纳斯达克全球市场”的初次上市指标中，股本数量、持股人数、做市商人数等指标。

　　—财务标准：建议把“营业收入、所有者权益、总资产”等作为重点，淡化“净利润”等指标，结合市值等指标，灵活设置组合。股票价格、公司治理规范+信息披露方面的考虑，建议主要用于持续分层挂牌标准。

　　（3）分层能上能下，设置持续挂牌标准

　　如果已挂牌企业达到更高层级的挂牌标准，可以内部“转板”去更高层级；反之则留在原有层级。如果达不到某个层次的持续挂牌标准，就实施降层。如果达不到最低层次的挂牌标准，就从新三板市场退市。

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