)导言
2016年下半年以来，私募EB发行量迎来了迅猛的增长。根据Wind数据截止11月30日统计，今年前11月沪深两市共有450亿元的私募EB完成发行。在全部EB占比高达73.25%，仅仅处于创新试点的这一规模，或将超过新三板年内融资总额的一半。多家券商、私募机构和新三板公司股东也纷纷表示正在关注私募EB的融资模式。
私募EB突然变火爆，然而完全搞懂这个概念的人也并不多。下文将会带您一同梳理到底什么是私募EB?它迅猛增长的原因到底是什么？它的市场前景如何？
什么是私募EB？
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EB(ExchangeableBond)是可交换债券的简称，全称为“可交换他公司股票的债券”，简单理解就是上市公司股东发行的债券，在一定期限内依据约定条件可以转换成上市公司股票。私募EB就是以非公开方式发行的可交换债券。
（可交换债券流程图）
（ 可交换债券流程图）
私募EB同时具备债券和股票两种属性。当市场无法满足换股条件时，投资者可以获取合理的债券利息；而当满足换股条件时，投资者可以把债券转换为股票，将来可以在二级市场卖出获得收益。私募EB其实默认了股权投资机构的一个观察期。
私募EB在我国
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起步晚，发展快是私募EB在我国的状态。在海外市场，70年代就开始有了可交换债。而中国的可交换债则始于2008年，证监会出台首个相关规定，为可交换债的发行打下了基础。
但2008年时，国内整个信用债市场都处于起步阶段，可交换债始终没有出现成功发行的案例。直至2013年深交所发布首个可交换债的相关细则，才直接推动了首单非公开可交换债“13福星债”的成功发行。
2014年，市场上虽然已经开始有公募EB和私募EB相继发行，但市场仍然处于起步期，全年也只有5、6单，金额也相对较小。
从2015年开始，受到年初公司债新规的推动和市场的影响，可交换债进入快速发展期，数量和金额都有显著的增长。
2016年下半年以来，私募EB作为一个条款设置灵活度高，估值相对合理，同时具有
债券和股票属性的可交换债券更是得到快速增长。今年前11月沪深两市共有450亿元的私募EB完成发行。在全部EB占比高达73.25%。
私募EB vs 公募EB
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发行方式不同
相比公募EB，私募EB的主要特征在于对发行人无评级要求，也无盈利和净资产要求，适用监管规则也有差异。
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流动性强弱不同
私募EB流动性远不及公募EB。私募EB仅能够在沪深交易所和机构间私募产品报价与服务系统上市，其流通转让也仅限于沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台以及机构间私募产品报价与服务系统之间，且持有者在200人以下。
目前私募EB市场特点
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>>> 从发行规模和价格来看
存量规模高于公募EB（165 亿元）以及可转换债券（345 亿元）；三季度发行量大增，单只规模增加。此外，发行人续发行为较为普遍。
>>> 从发行人角度来看
目前私募EB多由民企和大股东发行，与国企相比票息更高，也有12%由二股东发行，第三和第四股东各发行过一只；多数无评级，以质押担保增信，约30%的私募EB则增加不可撤销的连带责任担保。
>>> 从上市地点来看
在深交所上市的占58%，上交所上市的为25%，其余17%则在机构间私募产品报价与服务系统上市。目前来看，在深交所上市交易的私募EB支数占据绝对比例，一方面与深交所较早的出台相关规定有关，另一方面也与私募EB发行者大多为中小上市企业的股东这一因素有关。
>>> 从私募EB本身来看
票息区间在1%~10%，总体而言票息呈下行趋势，一季度平均票息为6.25%，三季度则跌至3.85%；期限大多在2年或3年，分别占38%和46%；换股期多在6个月后，少量在12个月之后，但也有在30个月后的；换股溢价率差异显著，初始换股溢价率区间在-10%~93%浮动。
私募EB为何能快速发展？
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>>> 从政策层面来看
? 监管层着力推进可交换债类似的股债结合产品，越来越多的发行人、投资者以及券商认识并了解到可交换债这一产品；
? 私募可交换债满足了资质较差的发行人融资需求。从2015年开始信用风险开始持续暴露，特别在今年上半年资质较差的企业发行信用债的难度与成本较高，而私募EB通过股权质押的方式进行增信，使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资；
? 私募EB给予了上市公司股东溢价减持的机会，权益类市场调整一年多来，部分上市公司股东会认为低估了公司股权价值，同时二级市场减持限制颇多对市场冲击较大，而私募EB恰好提供了这样一个溢价减持同时降低负面影响的机会。
? 资产荒下需求放量倒推私募EB供给加速。随着私募EB市场的逐渐发展，越来越多的投资者同样开始了解这一新晋产品的优劣。特别在近期资产荒的背景下，私募EB因其相对较高的收益而显得更具吸引力。
? 私募EB发行审核采取备案制，审批周期更快，而且对发行人的资产、盈利状况也无硬性要求，加上最近市场利率下行，私募债成本下降，更是得到新三板市场的青睐。
? 私募EB对于发行人来说除了减持、融资、套利等传统应用；更是资本运作、并购重组的创新工具。
>>> 从投资者而言层面来看
? 从投资人角度来看，普通信用债产品收益相对固定，同时在目前大环境下信用风险暴露加速，而私募可交换债收益更具有弹性，同时若最终信用违约也将至少得到质押的股票作为对价。
? 在所谓“资产荒”环境下，私募EB对于投资者而言，风险回报比也极为优厚。私募EB能在给投资者保底收益的同时，给投资者一个极大的向上弹性收益。尤其随着这一产品的股性越来越强，回报率向上的空间事实上也变得越来越大的。去年9月进入换股期后，某私募EB投资者单日换股回报率高达81.14%！
?私募EB投资者可通过以下形式获利
（1）债券票息；（2）以低于市场的价格换股，获得在二级市场上抛售股票的套利空间；（3）如果股票上涨过快，触发赎回条款，私募EB投资者获得“债券面值＋溢价＋应计利息”；（4）如果股票下跌过快，触发回售条款，投资者得到“债券面值＋溢价＋应计利息”，（5）如果执行向下修正条款，投资者将可以更低的价格转股，回到第二种情况。
私募EB有哪些风险？
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私募EB投资面临的风险主要包括流动性风险、信用风险和法律合规风险。
>>> 流动性风险
流动性风险是主要风险。理论上私募EB可以在沪深交易所固收平台以及私募报价系统上进行转让，实际上若无赎回、回售或换股状况的出现，基本上会持有到期。对于流动性要求相对较高的企业要谨慎防范投资私募EB可能带来的流动性风险。
>>> 信用风险
尽管私募EB的发行人无需进行信用评级，且发行人的资质参差不齐，但监管要求其采用股票进行质押担保，目前来看，担保覆盖的比例较大，与普通债权违约可能导致的本息全无的状况不同，私募EB至少可以获得相对应的正股股权作为对价。
但当违约发生时，如果初始换股价格设定比较高，标的股票价格通常大幅度低于换股价格，即使以正股股权作为对价偿还，投资者仍然会遭受较大的损失的可能性。
>>> 法律合规风险
对于风控严格的机构投资者而言，投资过程种可能面临法律合规风险。
条款陷阱同样值得警惕。根据票面利率和初始换股溢价率的不同，私募EB可分为偏股型和偏债型，通常来说偏股型的票面利率不高，初始换股溢价率相对较高，偏债型则反之。
而市场上还有部分产品票面利率与初始换股溢价率均处于低位，股性不强，作为债券投资收益率又偏低，往往成为私募EB中投资的鸡肋，甚至有产品会出现股的攻击性和债的底部厚度均低于同类产品的状况出现，对投资者而言构成条款陷阱。
私募EB市场前景如何？
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私募EB平均每单发行规模，约5亿元左右。总体而言，数量不多，体量不大，整个市场尚处于鸿蒙之初。但是试想看，A股上市公司目前约2937家，假设每家上市公司有5个大中型股东，这些大中型股东中约有10%的持股比例发行私募EB，每单1亿元，那么私募EB的市场规模该有多大？一个可能10倍增长的空间摆在眼前。
发行人将越来越愿意发行。一方面，私募EB作为一种低成本融资工具，对于上市公司股东来说，在资本运作等方面具有极高的补强价值；另一方面，私募EB也是市场上少有的股债结合型投资工具，较受投资者青睐；再者，由于发行主体并非上市公司，而是上市公司的股东，信息披露和监管环境相对具备缓冲空间。
值得注意的是，因监管收紧推动，多数基金公司、券商资金、银行保险资金纷纷进入私募EB市场，在关注增多的情况下，私募基金还通过私募EB绕过锁定期进行减持。
随着这一产品的股性越来越强，回报率向上的空间事实上也变得越来越大，这使得投资人将越来越愿意投资。在一定程度上公募EB与私募EB存在替代效应，由于今年公募EB发行量较去年有所下滑，而且未来公募EB的监管条件严于私募EB，投资者对私募EB的需求将得到提振。
总体而言，尽管目前来看私募EB的发行量大增，但其存量占比尚不足整个信用债市场的0.2%，未来仍有很大提升空间。
注：以上为私募EB内容整理，不构成投资建议。如有疑问，可在后台留言。
资料参考：
[1]海通证券，姜超、周霞、张卿云，《供需两旺，可适当关注——私募EB全面剖析》
[2]中信建投，黄文涛，《小品种、大收益——私募EB 投资价值分析》
[3]华创证券，汤雅文，《缺资产时代，需求创造供给——私募EB产品模式探讨》
[4]光大证券，张旭、王海波、王维维，《私募EB：发行人都想干嘛》
[5]中信证券，明明、胡玉峰，《私募EB市场的现状与演变趋势——规模井喷个券差异化是关键点》
[6]明星私募网，《关于私募EB 你需要知道的事》
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