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上海市政府12月8日在上海自贸区成功发行了30亿元人民币地方政府债券，标志着在银行间市场和交易所之外，中国第三个债券市场的诞生——自贸区债券市场。
这笔3年期地方债，主要面向上海自贸区内已开立自由贸易(FT)账户等的区内及境外机构投资者，是今年9月《中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》发布以来的首单此类债券。据参与招标的金融机构交易员称，债券获得了83.3亿元的投标量，最终发行利率落在2.85%。
债券将在银行间债市的自贸区国际金融资产交易平台内交易流通。此次债券除面向自贸区内机构外，还吸引香港、法兰克福及悉尼投资者，为满足海外投资者对人民币资产需求另辟一条捷径。
连接在、离岸市场
实际上，早在今年9月8日，中央国债登记结算有限公司(下称“中债登”)在央行、财政部的指导下发布了《中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》(下称《指引》)，明确了覆盖发行、登记托管、结算、代理付息兑付等各个环节的业务流程，为自贸区债券的发展铺路。
中债登相关负责人在指引发布时表示，自贸区债券业务是我国债券市场开放发展的重要尝试，其意义在于：可以拓宽离岸人民币资金的回流渠道，提高国际市场人民币持有意愿。
“自贸区也是连接在岸市场和离岸市场的桥梁，通过在岸主导、离岸参与的方式逐步引导在岸和离岸利差和汇差的收敛，有助于进一步稳定人民币汇率，掌握离岸人民币定价权，进一步打造全球人民币的价格形成中心、资产定价中心及支付结算中心，激发人民币国际化的加速度。”中债登负责人表示。
中债登提供的资料显示，在具体操作上，自贸区债券业务与银行间债券市场业务相比，最主要的区别在于投资者结构。对于已设立自贸区分账核算单元并经过验收的境内机构、已开立自由贸易账户(FT账户)的境内外机构、已开立境外机构人民币银行结算账户(NRA账户)的境外机构以及其他符合条件的境外合资格机构，均可申请在中债登开立债券账户并开通自贸区专用分组合，直接参与自贸区债券业务；境外机构也可通过结算代理人或合格境外证券托管机构参与自贸区债券业务。
自贸区内债券发行和投资向境外主体开放，一方面为境外人民币提供了一种新的回流路径，另一方面为境内外机构提供新的融资渠道，对于增强人民币对国际市场参与者的吸引力，促进人民币国际化具有重要的积极作用。
渣打银行中国宏观策略主管刘洁将其形象描述为“在岸的离岸市场”，即债券在中国境内发行，适用中国在岸的法律、监管和结算体系，但投资的资金却来自离岸。
但耀之国际资产管理有限公司董事总经理杜洋也指出，“自贸区市场的未来在于突破政策禁区，即实现投资收益的回流。自贸区的设立若不能与离岸市场产生本质不同，则很难实现试点的改革意义。”
在与境内债市的关系上，市场人士指出，上海自贸区债市将与境内债市互为补充，因此将更加迎合和适应国际投融资环境。此外，自贸区债券市场规模可控、风险可测，在保障境内资本市场安全稳定前提下，为稳步推进我国资本市场双向开放可积累丰富的实践经验。
就监管而言，上海自贸区最大特点是“境内关外”的监管制度，即“一线放开、二线管住”。也就是说，境外的资产可以自由地、不受监管地进出自贸区，但资产在区内和境内区外之间的流通需遵循相关监管部门的监管要求。
就利率而言，自贸区债市的利率相比较银行间市场和交易所发行地方债利率更高。今年8月和11月在这两个市场发行的3年期一般债中标利率均仅较投标日前5个工作日的中债3年期国债收益率曲线的均值高出5个基点。而上海市的这期地方债则较同期限国债前5日均值上浮20个基点。
类似离岸美元债券市场？
本期上海市政府自贸区债券承销团由8家主承销商和14家一般成员组成，其中包括星展银行(中国)有限公司、汇丰银行(中国)有限公司、渣打银行(中国)有限公司3家外资金融机构。这亦是外资银行首次参与我国地方债承销业务，3家外资银行共中标1.8亿元。
今年10月1日，人民币加入SDR货币篮子正式生效，人民币债券的全球金融资产配置需求不断增加。从9月份开始，国际机构资产配置中对人民币资产配置比重不断加大。截至今年11月底，在中债登开户的各类境外机构达到394家，债券持有量超过7500亿元，其中，国债、央票、地方政府债、金融债等高信用等级利率债备受境外投资者青睐，合计占比超过90%。
今年开始央行陆续放松银行间债市限制，欢迎更多海外投资者进入中国市场。自贸区债券可以被看作连接境内外债市的一个过渡带。地方政府发完债以后，银行为代表的金融机构、非金融企业的债券发展也会跟上，银行现在正在跟一些工商企业沟通，推进自贸区债券的发行。
该“过渡带”未来能否发展成类似离岸美元债那样的市场规模，在很大程度上取决于人民币国际化的发展程度，目前离岸人民币债券的发行利率可能是5%-6%，高于境内人民币债市，但就在几年前，情况还是反过来的。
正因如此，很多企业会有备无患，去使用这个工具。但市场能否顺利发展，还要看市场发行规模和二级市场的流动性等。长期来看，市场能否成功，取决于人民币国际化的程度。
开放我国债券市场的重要尝试
上海自贸区率先推出地方政府债，是充分利用自贸区的金融平台、确保中长期财政统筹平衡，开放我国债券市场的重要尝试，意在鼓励全球发行人和全球投资人参与，其核心功能是制度创新。据透露，上海市政府选择在自贸区发行地方债的初衷之一是推动地方债市场化，完善地方债的定价机制和丰富地方债的投资者结构。
据上海市财政局披露的数据，2015年底，按审计口径计算的上海全市债务率（负有偿还责任的债务/综合财力）为44.3%，较2014年底的58.1%下降了13.8个百分点，不仅低于国际控制标准90%—150%的下限，也低于全国平均水平。数据还显示，2010年至2015年，上海一般公共预算收入年均增长13.9%，其中第三产业财政收入占全市一般公共预算收入的比重从2010年的75.4%升至2015年的80.7%，提高了5.3个百分点。
《上海市财政改革与发展“十三五”规划》显示，上海财政收入呈现由高速增长转为中低速平稳增长的态势，潜在增速放缓，加之政府和市场的作用边界尚未厘清，除了保民生外，稳增长、调结构、促改革、防风险等增支需求仍较大，预算的中长期统筹平衡难度更显著增大。
可以认为，充分利用自贸区的金融平台、确保中长期财政统筹平衡，是上海在自贸区发债的重要动因，其他自贸区城市其财政状况不及上海，未来很可能借鉴上海的做法在自贸区内发行地方债。
（本文综合自21世纪经济报道、FX168财经网、上海证券报、华尔街见闻）
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