货币政策左右为难，债市调整别全赖杠杆！-搜狐

　　本篇文章继续讨论当前的债市波动，今天聊聊债市调整的宏观背景，下一篇再仔细说一下标杆的问题。

　　昨天央行指导各大银行在XREPO上放钱（圈外的人就把这个理解成一个“当铺”就好了，押东西，借钱），再加上前日的MLF操作，基本上短期的流动性紧张局面暂时稳定住了。但本人还是那个结论，央行只会救急，但不会宽松。杠杆要去，但不能去得一地鸡毛，要处于可控状态。(侠客语：去杠杆从来没有平稳的，只是看最后的惨烈程度而已了）

　　后台有读者问，为什么这事能提前预期到，莫非是事后诸葛亮？那咱们就仔细研究这波调整背后的原因。由于是公众号上闲扯，所以不会搞太多定量的分析。本人十多年交易经历表明，对市场体贴入微的观察虽然能够抓住些小波段，但如果要判断大的市场走向，往往需要离市场远一些，多从宏观视角看问题。基于同样一堆经济数据对市场进行预测，不也有空头与多头吗？搞了几十人专业研究团队，也会得出十年期国债跌破2.5%甚至2.0%这样的错误判断。

　　是不是感觉侠客君这种说法很没道理，却又无法反驳。。。不是黑市场上的某些研究团队，投资交易本来就是概率的游戏，看错很正常，但要及时止损。本人最佩服是市场中的某位研究大枷，2014年一直看空A股，但是2700点A股牛市开端时果断在报告中建议客户止损并看涨后市，5000点的时候判断泡沫要崩溃，及时退场，这才是做交易、做研究的根本态度。言归正传，我们还是说说本轮债券市场大幅调整的主线吧。

　　美国利率市场的转向

　　（一）美国经济持续改善

　　一图胜千言。这里面是反映美国情况状况的最重要的几个数据，也是美联储制定货币政策的主要依据。我在这里特意把数据截取的范围扩大至2000年的美国互联网泡沫前夕，因此整个维度涵盖了两次经济危机。美国非农就业人数和失业率属于就业指标，可以看到2008年金融危机暴发后，非农就业人口是震荡走高，虽有反复，但趋势不改，目前已经稳定在危机爆发前2004、2005年的水平；而失业率下降的趋势非常明显。就业人口与失业率数据显示美国劳动力市场持续改善，经济活力在不断增强。

　　而CPI是通胀数据，是美联储的货币政策的主要调节目标之一。美联储前几年推动量化宽松操作时，将通胀水平提升到2%是其主要调节目标之一，也被其认为经济发展恢复的重要衡量标准。目前美国CPI最新数据达到1.7%，已经非常接近调节目标。因此从美国经济基本面而言，支持美联储延续自2015年底以来的加息政策，最近联储也在12月如期加息。

（二）川普的意外上台

　　实话讲，市场本来对美联储加息有70-80%的预期，但是川普上台后这个数字几乎变成了100%。川普相对激进的政策倾向，导致美国利率市场快速反转。

　　根据川普目前的施政方案，如果能够执行大规模的经济刺激方案，对美国基础设施进行大规模改造，那么根据我朝大搞基建打鸡血的经验，美国GDP从现有3%上升到4%甚至更高水平是有非常大的可能的，从这个角度考虑，给美联储预留两次甚至三次加息空间是措措有余。

　　因此美国国债利率上扬就比较容易理解了。虽然在利率的最低点判断反转有一定难度，但是川普上台后的信号非常明显，没判断出来的应该是对国际市场了解太少，要去补课了。最终发生的就是在美国经济基本面改善的大背景下，叠加川普上台的政策刺激预期，美债市场对之前的错误的预期进行了根本性纠偏，利率加速上行。

　　在2008年危机之后，由于人民币兑美元汇率基本稳定，因此中国两国的国债走势也基本趋同。当美国国债行情反转后，就应该对中国债券利率出现反转做好心理准备。其实在那之后中国的国债利率并没有第一时间跟进反弹，仍然有一段时间滞后期，可惜许多小伙伴错过了这一黄金的减仓期。

　　美国国债利率近三十年一直处于下行通道，虽然还不能判断下行周期已经彻底反转，但一个2-3年甚至更长时间的中期利率反弹应该问题不大。因此对于中国来说，在人民币汇率无法彻底放手的情况下，国内的利率走势需要跟进。

　　中国货币政策的被迫收缩

　　昨天提到，大概几个月前央妈在公开市场操作时已经有意延长逆回购工具的操作久期，抬升短期融资成本，个人判断就是有序引导去杠杆。这次债市调整，许多机构都在期盼央行出手相救，其实你们并不知道央妈心里的苦。如果能放水，早就放了，何苦拖到现在？

（一）货币政策救不了中国。

　　在本人刚开始做投资的那几年，对货币政策理解不深。对于欧美日出台的量化宽松政策，当时的判断是这东西虽然有副作用，但是对经济仍然是有托底作用的。但经过多年的货币实践，加上经历的多了，才发现宽松的货币政策就像春药，短期搞下去很爽，但长期一定会把身体掏空，不可持久，而且后续的效果会越来越差。

　　兔子国这些年的经济乱象，也与货币的超发有直接关系。货币放水往往导致经济性较差的项目强行上马，由此造成社会资源的浪费，同时加重了整个国家的债务率。当债务率持续攀升时，利息收入的支出又会进一步加重经济体的负担，从而对货币放水更加渴求，形成一个恶性循环。疯狂的货币政策叠加凯恩斯主义刺激政策，最后结果一定是资产泡沫破裂，引发经济危机。不过宽松的货币政策作用在当期显现，后遗症却在后面爆发，开动直升机撒钱的成本又是如此之低，任何一个政府都很难拒绝，不到迫不得已，很难下决心停止。

（二）现有的经济局面决定中国无法继续“水漫金山”

　　抛开官面的文章，现今实体经济的凋敝已经是不争的事实。如果做做信贷项目，会发现真正有持续稳定现金流的企业越来越少，贷款资源进一步集中到了政府融资平台、国企，民营企业经营困难，导致经济的不对称失血。在实体不好做的背景下，出现了争先恐后搞金融的乱象。所谓“脱实向虚”，源头其实就是宽松的货币政策。在当前的情况下，如果大家都不搞实业，经济增长就只能是空中楼阁。前几年企业加杠杆，今年又鼓励居民加了一轮杠杆，中国当前的债务负债率已经很高。如果再不收手，可能我们就要面临一次全局的系统性危机了。不了解当前局面的，可以去回顾一下日本当年泡沫的破裂。实体经济的“以死相逼”，迫使日本政府主动刺破了经济泡沫，让整体经济回到实业立国的轨道上来。我相信中国现在的局面还没有危及到当年日本的程度，至少把北京房地产卖了还买不下美国（当年把东京卖了就可以），但如果不及时收手，未来必然束手无策。现在政府不断的在最高决策层发声，强调抑制资产泡沫，你还会觉得我们的货币会宽松吗？

　　在内忧外患之下，我们的货币政策空间已经捉襟见肘，不是不想松，而是不能松。在汇率不能放任贬值的情况下（原因我们以后慢慢聊），中国的利率只有跟随美债利率水涨船高。并且从过去俄罗斯、巴西等国的经验来看，为了防止资本的快速外流，甚至还需要进行加息操作。从这个角度来说，别说降息降准，未来不逆向操作已经是最大的宽松了。

　　因此从中美两国的宏观经济现实来讲，中国出现利率上行是必然的结果。在当前较高的债务水平下，整个经济体付出的利息成本也会相应提高，让本来已经吃力的经济发展雪上加霜。因此，如果再不能坚定调结构的决心，恢复经济的造血能力，麻烦可能真就会来的。好在明年就要开大会了，也许会有新的变局，我们拭目以待。

　　【作者说明：本文仅供个人学术交流，不代表侠客君任职机构的观点。文章来源：微信公众号“胆小的侠客”】

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