【深文大义】冷眼看人民币汇率

作者 | 明明德

一线交易员、历史学家、永远的思考者

人民币交易与研究论坛成员

　　每个机构和个人似乎都在自己的局部进行着理性的选择，但恰恰促成了这样的非理性的整体。----明明德

　　如果有一个公司，多年来销售收入一直按照8--10%增长，好年景时可能冲到16%甚至更高，这两年虽然逐渐滑落到7%附近，但比大多数上市公司收入增速快很多，谁也不准过几年会不会再回到8%以上。这个公司毛利率确实不太高，但也不断在搞一些新产品，有的也不差。虽然有不少事业部不太景气，但有几个其实如火如荼，丝毫不比那几个顶尖大上市公司差。这公司稳定经营了快40年，几起几落，虽然一直没有上市，但市场上已经是巨无霸级别的啦，现在每年的销售收入已经超过10万亿美元！（妙喻！）

　　这时，这个公司最近忽然想整体上市，看看股票市场怎么给自己估值，或者有一部分原始股东想套现一部分股份，换点零钱花花，也可能不为了别的，就是想买个医疗大病保险啥的。问题来了，这个公司的股价怎么确定呢？似乎这不是个问题，交给市场自然有办法，但我敢肯定这个IPO定价一定是高难度的，而且无论定价多么合理一旦公司上市，最初一两年股价很难就定在最初的IPO价格，不论IPO价格定价多么准确、过程多么合理、调研多么审慎。没错，大家也许猜到了这个硕大的公司就是中国，其股票就是人民币汇率，公司上市就是人民币汇率市场化改革，而艰辛的定价过程以及其后市场的平衡过程就是汇率改革后市场的震荡。

　　将汇率比作国家这个公司的股价并非笔者首创，其合理性固然有待推敲，但从多个方面讲说得通，我们姑且用之吧。

　　回过头看看，最近几年几单巨型IPO——阿里巴巴、推特，在其IPO定价到二级市场交易过程都存在较大的反复。它们同那些在规模还不太大就开始上市且市值伴随公司成长而膨胀的公司在诸多方面都存在本质的差异——定价的逻辑、市场流动性、投资者结构和稳定性等。索性成熟股票市场（不要用A股挑战我）大约对股票的估值逻辑已经相对固定，大家不用在用什么model上吵个天翻地覆。

　　但我们发现汇率市场其实从来没有什么统一范式——购买力平价、国际收支平衡、劳动生产率相对变化，似乎每种都有自己的一套说辞，但每种都不能一统汇率世界。连逻辑都不能统一，那么其他的呢？恐怕更难！所以人民币汇率的市场化远比一个大公司上市难得多。因此，在最初两年甚至更久，人民币汇率始终会遇到来自定价逻辑、市场流动性、市场结构等多方面的冲击，最初的汇率价格始终在找一个大的平衡中波动，有时可能表现成单边的走弱。问题似乎不能简单归结在人民币汇率本身上，应该抱怨的是为什么非要等到销售收入到了10万亿美元才来上市？！市场的紊乱可想而知啦。

　　换句话说，如果我们知道有一个公司的销售收入最终要到10万亿美元，而且一开始就上市了，它的股价无论在哪儿，当初看都很便宜。可是问题是，现在呢？不知道！因为它已成长到全世界第二大销售收入公司，相当于老大的60%，这么看人民币汇率市场化改革真的是给市场出了一个难题吧。

　　人民币汇率自2015年8-11汇改以来，出现了一定的贬值，USDCNY即期汇率累计贬值幅度接近12%。关于人民币汇率为何贬值的讨论近来一下子多起来，笔者无意重复别人牙慧，更不想辩论其中的是非曲直，因为前面已经讲到的人民币汇率这个市场化太特殊了，或者说来的有点太迟啦，给市场出了个难题，带来的躁动和不安，其实确切地说是惊喜太大了。改革开放以来，中国累计取得了将近35000亿美元的贸易盈余，大部分是在1996年以后短短20年内取得的。能达到这个数量级的恐怕只有日本，而日本完成这个量级用的时间远远长于中国，日本汇率很早完成了市场化改革，相应地日元兑美元升值幅度超过300%。从这个角度看，人民币汇率在2014年初时高点计只升值了37%，无疑人民币汇率有些升值不足。当然有些人会反驳我们的货币扩张快于日本。我只想提供一个测算人民币汇率在经济腾飞阶段波动全景的经济背景和幅度的参照，而不是刻舟求剑。似乎从这点我们可以假设，如果没有人民银行持续大量买入形成了如此巨大的外汇储备，人民币汇率彼时恐怕早到了5时代甚至4时代。因为汇率升值被抑制，所以中国资产价格就会被补偿，北上广深的楼价节节高恐怕不足为怪。反过来，因为汇率升值被抑制，所以现在的回调就显得有些突兀，但看看资产价格仍然在继续高歌猛进，似乎我们的担忧也杞人可能过于杞人忧天。毕竟在人民币汇率如此巨大资产的定价过程中，任何人和机构都不该太过自信，除非它们无知无畏到了一定程度，最后的均衡汇率一定会在时间检验下露出庐山真面目，这也是我们汇改的目的所在吧。

　　短期看，人民币汇率近来兑美元贬值速度有所提升。笔者武断地猜测似乎可以归结为中美紧密金融联系脱钩连带的必然成本。具体说来，一方面，央行未来应对市场净购汇需求，不断卖出美元，这就必须处置手中的美元储备资产，首当其冲的就是美元国债。虽然美元国债市场规模巨大，按道理应该足以吸纳中国的抛盘，但近期因为川普当选以及联储政策的可能转向使得一直稳定的美债牛市开始走熊。美元长期国债利率出现的摆脱长期下行通道的态势，吓阻了多头入场，使得中国的抛盘显得超出了市场流动性承接能力，变相加速了美元利率的高企速度。而9月以来，美元利率和美元汇率出现了比较罕见的共振——美元利率走高伴随美元指数提振。因此美元利率走高进一步推高了美元指数。按照目前人民币汇率形成机制的逻辑，美元指数的走高在人民币汇率篮子保持稳定前提下会进一步推贬人民币汇率中间价，从而加强人民币汇率兑美元的贬值预期，带来更多的市场购汇，从而进一步迫使央行卖出储备供给美元。如此往复，形成了一个封闭逻辑环。每个机构和个人似乎都在自己的局部进行着理性的选择，但恰恰促成了这样的非理性的整体。

　　笔者一直心存疑虑的是，为什么我们一定要把人民币汇率的贬值的理由拿出来评头论足？这岂不是在骨子里把人民币汇率放在了有罪推定上——我们必须排除掉所有关于人民币汇率的贬值的理由才能证明“人无贬基”？如果我们把这个有罪假设放在美元上，美元能洗刷自己的清白吗？或许有，莫须有。多年后，我们再回过头看看当初我们为人民币升值找到的逻辑和其后为贬值辩驳的基础，我们或许仍会发现一些未来我们还难以洗摘清楚的头绪吧。（完）