【兴业证券策略王德伦团队】三重压力依旧制约流动性环境—

　　投资要点

★展望：明年一季度前，金融去杠杆、通胀预期及外部变量三重压力依旧制约流动性环境

　　——上周指数在3100附近止跌并窄幅震荡，但仍不可掉以轻心，下周股市将直面1700亿巨额解禁，也需警惕明年年初流动性环境在金融去杠杆、通胀预期及外部制约下继续转紧。此前在市场对明年一致看好声中，我们却认为货币环境的边际转紧是制约年底到明年一季度行情的主要矛盾（详见年度策略《平衡木上的舞蹈》20161201）。10月起，金融去杠杆下资金价格连续上涨，我们正是观测到了流动性发生明显转紧的边际变化，因此在报告中反复提示短期市场面临风险（《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》20161204）。此后流动性环境依然是影响行情的核心变量。我们认为中期流动性拐点何时出现，取决于金融去杠杆何时暂缓、通胀预期何时消退、以及外部变量（美国）的制约何时放松。

　　——金融去杠杆何时暂缓？我们认为短期之内难度较大，至少明年一季度，政策环境大概率将持续趋紧，中期则取决于房地产下滑、需求不振导致的稳增长压力何时显现。1、前两周召开的政治局会议和经济工作会议对经济表述均偏乐观，同时对金融风险的担忧上升，对货币政策的表述则全方位收紧，表明短期内货币政策重心阶段性从“稳增长”转向“防风险”。2、中期，基于对宏观基本面的判断，我们认为当前的经济增长仍有粘性，但明年下半年甚至二季度开始，地产投资增速回落、实体需求疲软或使“稳增长”再度成为主要矛盾，则货币政策将有宽松预期，金融去杠杆压力阶段性缓解。

　　——近期我们与市场的交流中，很多投资者担心明年PPI向CPI的传导力度，以及农业供给侧下明年农产品价格对CPI的推动。1、如果明年通胀超预期上行，则市场利率将被迫向上以平抑通胀压力，货币将进一步收紧，甚至不排除重演2011年。2、如果最终需求不振导致PPI向CPI传导乏力、农产品价格维持平稳，则通胀预期对货币政策约束下降，使其在稳增长压力出现时有宽松空间。但是，无论通胀是否会持续走高，明年一季度通胀预期必然高企，对年初货币环境形成约束，并且两会期间对民生的关注也会使通胀的约束力更强。

　　——美国的利率水平、经济状况、加息节奏是影响国内货币环境的外生变量。1、美国利率上行，倒逼中国无风险利率抬升。2、由于特朗普宣称将通过减税、基建等手段大幅刺激，市场对美国经济前景的预期走强。3、美联储预计2017年加息三次后，明年一季度市场即会担忧美国明年3月加息的可能性。美国的利率水平、经济状况、加息节奏均对国内货币政策形成外部制约。当前市场对美国前景较为乐观，但明年特朗普上台后若政策推进节奏或刺激成效不达预期，则美国利率上行动力减弱，人民币贬值压力释放，外部环境对国内货币政策的制约将减缓。

　　——当前，以上三重压力尚难出现缓解信号：1、金融去杠杆持续推进；2、通胀预期强化；3、市场对美国前景乐观，联储偏鹰，利率上行。因此，至少到明年一季度，货币环境转紧均是制约市场的关键变量，指数还有下行压力。操作策略上，虽然上周市场暂缓跌势，令不少投资者有抄底的冲动，但下跌趋势结束前，每一次搏反弹都如火中取栗，性价比不高，不如趁机灵活仓位，优化筹码结构，密切关注一批有基本面支撑、但由于市场风格或持仓结构而被错杀的优质个股，在低位、缩量、估值合理的价位本着价格比时间重要的原则买入。

　　★投资策略：白、黑、红三条主线配置，银行股具配置价值

　　当前建议投资者关注以下投资机会：

　　——黑马反转，供需改善：中央经济工作会议下的农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）、国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动）。

　　——白马绩优、估值切换：绩优价值（医药、乘用车、食品饮料等消费龙头）、绩优成长（家装品牌化和光通信行业）。

　　——红旗招展、政策引领：大基建（一路一带和PPP双因素共振）。

　　——银行股：短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。中长期银行股基本面向好，对绝对收益资金具备吸引力。因此，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

　　★主题投资：国企改革（新一轮国改+首批混改试点名单出台）、一带一路（政治局会议+特朗普战略收缩）、二胎（人口结构+全面二胎）以及土地流转、农垦改革等相关农业主题。

　　以下为正文

　　回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《布局“吃饭”行情》《“吃饭”行情，步入精细化投资阶段》《吃饭行情圆满演绎，戒贪精选绩优价值》

——2016年年度策略《打好“歼灭战”》（20151203）：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》（20160615）：6月风险点多，风险释放后布局，7、8月“吃饭”行情，边际思维占上风。经济L型不悲观，中报或超预期；政策“蜜月期”，环境相对2Q温和；改革预期（供给侧改革）逐步明朗修复风险偏好；大类资产配置角度A股相对吸引力提升；还有G20（国际经济金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

——20160626《英国脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》：我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

——20160814《吃饭行情收官，精选绩优价值》：后续上下空间均有限，反弹步入震荡市。“抑制资产价格泡沫”、监管趋严下，增量资金不足，使向上空间受限，吃饭行情“收官”。但是，G20维稳窗口仍在，短期海外和国内环境依然平稳，因此也不会酿成如08年或者11年的单边下行市，向下无需过度担忧。

——20160904《G20后，关注几个风险点》：G20过后，指数向上的时间空间均有限。关注几个可能触发行情向下的风险点：1、监管层面的预期差。维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确，金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。3、货币政策有边际收紧的可能。4、美国加息的预期波动。5、美国大选的不确定性。

——2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》（20161201）：节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素，需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

——201601204《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》：国内货币环境边际转紧将是未来一段时间制约市场的主要矛盾。1、通胀预期直接约束货币政策。2、特朗普上台后若对中国进行贸易施压，倒逼汇率坚挺，将进一步制约货币政策空间。3、美国利率上行倒逼中国无风险利率抬升。4、金融去杠杆的持续影响。5、当前股市流动性也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。

展望：明年一季度前，金融去杠杆、通胀预期及外部变量三重压力依旧制约流动性环境

一、上周指数在3100附近止跌并窄幅震荡，但仍不可掉以轻心，下周股市将直面1700亿巨额解禁，也需警惕明年年初流动性环境在金融去杠杆、通胀预期及外部制约下继续转紧。此前在市场对明年一致看好声中，我们却认为货币环境的边际转紧是制约年底到明年一季度行情的主要矛盾（详见年度策略《平衡木上的舞蹈》20161201）。10月起，金融去杠杆下资金价格连续上涨，我们正是观测到了流动性发生明显转紧的边际变化，因此在报告中反复提示短期市场面临风险（《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》20161204）。此后流动性环境依然是影响行情的核心变量。我们认为中期流动性拐点何时出现，取决于金融去杠杆何时暂缓、通胀预期何时消退、以及外部变量（美国）的制约何时放松。

二、金融去杠杆何时暂缓？我们认为短期之内难度较大，至少明年一季度，政策环境大概率将持续趋紧，中期则取决于房地产下滑、需求不振导致的稳增长压力何时显现。1、前两周召开的政治局会议和经济工作会议对经济表述均偏乐观，同时对金融风险的担忧上升，对货币政策的表述则全方位收紧，表明短期内货币政策重心阶段性从“稳增长”转向“防风险”。2、中期，基于对宏观基本面的判断，我们认为当前的经济增长仍有粘性，但明年下半年甚至二季度开始，地产投资增速回落、实体需求疲软或使“稳增长”再度成为主要矛盾，则货币政策将有宽松预期，金融去杠杆压力阶段性缓解。

三、近期我们与市场的交流中，很多投资者担心明年PPI向CPI的传导力度，以及农业供给侧下明年农产品价格对CPI的推动。1、如果明年通胀超预期上行，则市场利率将被迫向上以平抑通胀压力，货币将进一步收紧，甚至不排除重演2011年。2、如果最终需求不振导致PPI向CPI传导乏力、农产品价格维持平稳，则通胀预期对货币政策约束下降，使其在稳增长压力出现时有宽松空间。但是，无论通胀是否会持续走高，明年一季度通胀预期必然高企，对年初货币环境形成约束，并且两会期间对民生的关注也会使通胀的约束力更强。

四、美国的利率水平、经济状况、加息节奏是影响国内货币环境的外生变量。1、美国利率上行，倒逼中国无风险利率抬升。2、由于特朗普宣称将通过减税、基建等手段大幅刺激，市场对美国经济前景的预期走强。3、美联储预计2017年加息三次后，明年一季度市场即会担忧美国明年3月加息的可能性。美国的利率水平、经济状况、加息节奏均对国内货币政策形成外部制约。当前市场对美国前景较为乐观，但明年特朗普上台后若政策推进节奏或刺激成效不达预期，则美国利率上行动力减弱，人民币贬值压力释放，外部环境对国内货币政策的制约将减缓。

五、当前，以上三重压力尚难出现缓解信号：1、金融去杠杆持续推进；2、通胀预期强化；3、市场对美国前景乐观，联储偏鹰，利率上行。因此，至少到明年一季度，货币环境转紧均是制约市场的关键变量，指数还有下行压力。操作策略上，虽然上周市场暂缓跌势，令不少投资者有抄底的冲动，但下跌趋势结束前，每一次搏反弹都如火中取栗，性价比不高，不如趁机灵活仓位，优化筹码结构，密切关注一批有基本面支撑、但由于市场风格或持仓结构而被错杀的优质个股，在低位、缩量、估值合理的价位本着价格比时间重要的原则买入。

投资策略：白、黑、红三条主线配置，银行股具配置价值

当前建议投资者关注以下投资机会：

黑马反转，供需改善：中央经济工作会议下的农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）、国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动）。
白马绩优、估值切换：绩优价值（医药、乘用车、食品饮料等消费龙头）、绩优成长（家装品牌化和光通信行业）。
红旗招展、政策引领：大基建（一路一带和PPP双因素共振）。
银行股：短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。中长期银行股基本面向好，对绝对收益资金具备吸引力。因此，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

一、黑马反转，供需改善

　　12月16日，中央经济工作会议举行，部署2017年经济工作，从投资机会来看重点看好农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）、国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动）。

　　农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）

　　中央经济工作会议提出深入推进农业供给侧结构性改革：1、增加绿色优质农产品供给；2、积极稳妥改革粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度。3、细化和落实承包土地“三权分置”办法，培育新型农业经营主体和服务主体。

　　农业供给侧改革提升至重要地位，结合行业自身的供需结构，我们看好兼具国企改革和土地改革预期的农垦板块；具备政策预期和新品种爆发的种子（隆平高科）；受益于农产品标准化生产，供给侧政策或成本驱动下具备较大价格弹性的农资板块（农药、化肥、农机）；收储取消完成供需格局已经出现改善的棉花（粘胶）；当前处于周期反转上升的原奶（西部牧业）等。

　　国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企）

　　中央经济工作会议提出：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。

　　主要看好军工、铁路改革和高负债率的国企（债转股）

军工：短期南海矛盾加剧推动军工行情，中长期看有望加快武器装备建设，促进军工资产证券化和民参军的改革推动，近期，军工资产证券化有加速迹象。特朗普竞选后全球局势不稳定局势加大。
铁路改革：推进进度加速，中西部和东部干线的盈利差异将倒逼铁路改革推进。国内大型央企的改革和资产整合大背景下，且铁总近期有人事变动，预期铁路改也将临近。铁路改革方向包括客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化、铁路土地开发等。
高负债率的国企：债转股将给高债务率企业带来提高经营效率的机会，国企相比私企的资产负债率显著更高，债转股将给高负债率的国企带来改革良机。目前债转股已实施九个案例，对象集中在国有企业。

　　去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。（中央经济工作会议）

　　二、白马绩优，估值切换

　　——绩优价值系列：医药、乘用车、食品饮料等增长稳定品种

　　四季度是布局消费股估值切换的投资时间，建议布局医药、乘用车、食品饮料等传统消费股（业绩增速稳定，估值较低）的投资机会。

医药：医药行业在新的政策环境下（招标价格联动、新药审批趋严、两票制等）优胜劣汰越发明显，龙头企业具备行业竞争优势，且大部分增速更是超过20%，而恰恰是这部分龙头企业的估值反而低于行业平均，具备中长线投资的价值，四季度将带来估值切换的投资机会。
乘用车：四季度受基数抬升的影响将影响汽车销量增速，但绝对量在消费者追赶购置税减半政策末班车的环境中有所保证。乘用车企业低估值龙头将在四季度明首先受益于估值切换的机会。
食品饮料：白酒板块，高端白酒茅台供需失衡的局面不会改变，年底批价大概率上升到千元。茅台、五粮液、泸州老窖17年估值在15-20xPE之间，当前可以开始逐渐布局，静待市场风格切换提升估值。

　　——绩优成长系列：光通信行业和家装品牌产业化

通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：光通信行业持续高景气，其中光纤光缆在涨价因素带动下，业绩弹性最大。需求层面受益于国家光纤到村政策、中移动宽带建设以及中国广电的需求拉动，国内光纤光缆行业快速增长；供给层面，核心原件光棒自主化不足导致光纤整体产能不能有效释放。预计未来1年半光纤供求关系仍持续紧张，光纤价格将维持稳中有升。受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，CDN 作为内容分发的加速服务，享受流量增长和渗透率增长两大驱动力，在未来2-3年有望维持40%以上高速增长
家装产业链品牌化：建材、家具、装潢、卫浴等子行业短期受益于地产后周期带动的需求增长，中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。

三、红旗招展，政策引领

大基建：稳增长压力下，中长期是重点配置品种。

国内来看，地产调控后，基建作为经济的对冲手段将更被重视。PPP模式发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用，日后看点包括：1、PPP上升至顶层设计；2、PPP立法进程加快。2017年PPP在上市公司业绩中逐步体现，且伴随着订单量进一步扩大，带来上市公司业绩和估值的双升，PPP项目的建筑、环保、配电网、轨交等行业中的标的将持续受益。
国外方面，“一路一带”扎实稳步推进，给中国建筑业带来国际化订单，特朗普基建预期及其海外战略收缩利好也将提振我国一带一路发展。

四、银行股的配置价值

　　短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。本周美联储加息兑现，叠加金融持续去杠杆的压力，债券市场暴跌，首先银行股的债券持仓收益下降，其次银行表外资产的流动性风险提升，共同导致银行股大幅下挫。当前债券去杠杆的过程仍在延续，但我们认为其一持债隶属交易性金融资产部分有限，其二流动性风险在央行的流动性维护下可控。

　　中长期基本面向，对绝对收益资金具备吸引力。银行基本面向好，净息差后续预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳，且作为防御板块能够吸引打新资金、养老基金等绝对收益资金的配置。

　　因此，我们继续看好银行股在2017年全年的投资机会，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动

　　主题方面，我们建议关注经济工作会议重点强调的国企改革主题，以及特朗普战略收缩计划叠加人民币贬值带来的“一带一路”投资机会，以及受益于政策驱动的二胎主题。此外，随着年末临近，市场对一号文件的关注度开始升温，可关注土地流转、农垦改革等相关农业主题。

　　国企改革：

　　12月9日，国资委召开媒体通气会，今年以来除了企业薪酬分配差异化改革试点和混改试点以外，剩余八项试点工作已经在多个央企集团不同层面全面展开。在力推央企践行创新驱动战略方面，将设立国协、国同、国创、国新4支引导基金，总规模达4300亿元。我们认为，随着年底临近，国资委有望在总结今年成果的基础后，对下一轮改革计划进行部署，首批央企混改试点名单及方案也或于近期公布。目前建议关注有望进入混改试点的中国联通、中国核建以及佳电股份。地方国企层面，我们建议进展较快的上海国改（兰生股份、申达股份）和深圳国改（沙河股份、通产丽星）。

　　一带一路：

　　2016年作为“十三五”开局之年，领导人对“一带一路”的推广进一步加速，我们认为高层的推广力度加大有望开启新一轮对外合作大周期。近期人民币的持续贬值也为参与“一带一路”建设的国内企业带来利润的改善以及竞争力上升。此外，未来特朗普的战略收缩政策有望使中国在亚太地区有更广阔的发挥空间，有助于推进“一带一路”。在目前阶段，几乎所有项目仍处于建设或者筹备中，我们建议关注在手订单较多、有丰富建设经验的龙头，主要分包括三类：海外业务占比较高、订单充足的建筑工程龙头，如神州长城（在手订单最为充足的“一带一路”民企龙头）；具有有国际竞争力、海外布局经验丰富的工程机械龙头，如三一重工（海外业务占比超40%）；以及高铁、核电等处于比较优势的高端制造龙头，如台海核电（核电主管道龙头）。

　　二胎：

　　第三次婴儿潮出生的“80、90后”开始进入生育高峰，叠加全面二胎政策效果，根据各地目前孕妇建卡及分娩情况，今年预计新增超过500万人口，或成为第四次婴儿潮开局年。而2014年至2016年的新增人口主要以0~3岁的婴童为主，而人口数量的小高峰将拉动婴童消费产业的边际需求，尤其在饮食（主要是奶粉）、日用品（尿布）和儿童医药以及幼教四个方面。由于纸尿裤市场外企竞争力强，我们建议关注弹性较大的奶粉（贝因美/伊利股份）、儿童医药（济川药业/山大华特）以及幼教（秀强股份）。