做多波动率——分级基金及工具产品2017年度投资策略报告-搜狐

　　投资要点

鸟瞰：A股市场总体特征是：经历了年初的大跌之后，市场主要指数涨跌幅不大，全年波动率逐渐降低，震荡幅度减小，波动方向趋于一致。全年来看，分级B对个股的替代性不强。

震荡：我们认为，目前的市场，无论是股市还是债市，都类似一个平值期权，此时的波动率最大，基于波动率的策略是较优选择。从分级基金这类产品来看，无论是分级A还是分级B，在市场波动加的背景下，折溢价率频繁转换，这孕育着阶段性机会。因此，2017年的交易策略应该主要基于“波动率”。

分级A：无论未来债市牛市是否持续，波动率加大或是债市同样面临的问题。回顾2016年，分级A从“折价居多”（1月~4月）转到“全民溢价”（7月~10月）再到“平分秋色”（12月）。分级A是典型的类固收产品，风险堪比高等级信用债，性价比高。目前场内分级A的机构投资者占比较大，其中六成为险资，价格明显随债而动。我们预计2017年分级A仍将以类债价值为主，国债期货可以作为配置型资金进入分级A的先行信号。此外，债市的不确定性也能带来丰富的短线机会，建议交易型投资者关注流动性佳的分级A品种。

分级B：2017年分级B的折溢价格局预计发生较大变化，加上5月1日正式施行的《新规》，将进一步影响市场流动性，因此投资策略与往年相比相对复杂。我们预计明年市场波动性加强的背景下，B折溢价的频繁转换也会成为常态。建议关注规模和流动性长期保持高位，杠杆率稳定的品种作行业布局工具。

套利：2016年由于投资者的理解加深，整个分级市场更加有效，低风险策略收益表现一般，其中整体折价套利策略表现好于溢价策略，建议2017年继续关注。对于分级A轮动策略，由于分级A市场大势向上，该策略主要基于隐含波动率估值修复，因此表现相对弱势，不如直接持有个别分级A。

风险提示事件： 2017年5月1日，《分级基金新规》将正式实施，其中30万门槛及面签预计影响市场流动性，建议关注。

　　市场背景：股债殊途，不同归

　　股市：激情与沉寂

　　截至2016年12月31日，上证指数下跌13.13%，深证综指下跌16.26%，沪深300指数下跌12.09%，创业板指数下跌22.13%，分级基金的标指数及重要的行业、板块指数涨跌幅如图表1和图表2。

　　为了观察分级B30只重点指数在2016全年的阶段表现，我们做了周涨跌情况统计，用色阶图展示。红色代表上涨，绿色代表下跌，颜色越深意味着涨（跌）程度越大。从全年看， 1月中下旬， 4月下旬、8月下旬、12月中下旬出现了三次较为猛烈，面积广阔的全市场下跌。2月下旬，3月份中旬， 7月上旬，9月中下旬出现反弹态势。其余时间则小涨小跌，行情较闷。

　　就板块而言，2016年两只港股指数特立独行：（HSCEI.HI）恒生国企指数、（HSI.HI）恒生指数下跌时更抗跌。A股指数的行业轮动现象不是非常明显，但阶段性行情起来时，热点板块如国企改革、高铁、新能车及工业4.0等有机会，市场对这几个板块的关注度一直较高。但下跌时，这几个板块的跌幅也比较靠前。

　　4月份以后，各指数波动趋缓，波动区间狭窄，大盘相对平淡。但在平淡背景下，个股行情活跃也是沪深市场的重要特色。但也看到，虽然不断有牛股出现，但市场也并未出现大面积的个股活跃现象，市场总体仍较平淡。我们从2016年初，每隔半个月对过去52周的时间序列计算年化波动率，发现宽基指数波动基本保持一致，从年初以来从高位转向低位。

　　热点概念板块的波动性最大，整体有向下趋势但规律不明显，不少短线资金对这些板块一直是涨买跌卖，受到政策以及市场信息干扰较强。重点行业的波动指数来看，地产、有色、煤炭、钢铁以及证券和银行等指数基本处在风险收缩的状态。但传媒和互联网波动走势相近，全年来看波动不太大，酒、食品和医药波动在年尾有向上态势。

　　因此，A股市场总体特征是：经历了年初的大跌之后，市场主要指数涨跌幅不大，全年波动率逐渐降低，震荡幅度减小，波动方向趋于一致，全年没有表现特别抢眼的行业或板块。这对于作为指数基金的分级基金来说不是十分有利，分级基金的优势得不到体现，从全年来看，分级B对个股的替代性不强.

　　债市：牛陷“天鹅湖”

　　自2014年进入降息周期以来，市场利率持续下行，流动性宽松成为常态，但2016年10月起，伴随着美国加息，这一局面或面临拐点。降息周期带来债市的牛市，货币的宽松以及低利率使得加杠杆变的容易，成本也低。同时，利率的走低以及债市的牛市，也推动了分级A的牛市。如果利率和流动性面临拐点的情况下，2017年债市和分级A均面临压力。

　　2016年尾债市黑天鹅事件频出，甚至人们已经见怪不怪，已经习惯了“天鹅湖”成为常态。其实，债券违约事件谈不上黑天鹅事件，在正常的市场化环境下，债券违约应该成为题中应有之义，此前人们也习惯常说，打破刚兑是中国债券的“成人礼”。2015年以前，可能的债券违约都会成为大新闻，但在2015年全民狂欢的牛市中，债券作为不再引人注目的角色，刚兑被悄然打破。

　　我们预计2017年惨烈的去杠杆过程将会持续，也意味着债市的动荡才杠杆开始。无论未来牛市是否持续，交易价格是涨或跌，波动率加大，是债市面临的同样问题。波动率加大，并不意味着单边的牛熊，而是双边的震荡，这使得未来持有策略或空仓策略有所变化，短线机会变得丰富。无论是股市或债市，在未来的一年，波动率加大或是主旋律，但两个市场的逻辑预计不同，但也有相同的因素，或是巧合，或是必然。本文题目“做多波动率”中，“做多”二次不一定就是做多头，或是买入，而是17年的交易策略应该主要基于“波动率”。我们认为，目前的市场，无论是股市还是债市，都类似一个平值期权，此时的波动率最大，基于波动率的策略是较优选择。

　　分级不死鸟，场内份额逆势回升

　　分级规模探底回升

　　回顾2016年的分级市场，2015年经历股灾的大跌，场内份额从3500亿缩减到1400亿，2015年底缓慢恢复到1500亿后，又受到2016年初股灾影响，创下1200亿新低。受到股市整体震荡偏悲观情绪影响，B份额活跃度大幅降低，并通过持续整体折价等机制，影响到基金规模。但债券牛市拉动了A份额的配置需求，A在2016年8月份以来成绩斐然，拉动整体份额的增长。截至2016年12月31日，股票型分级的场内份额为：1431亿份，比年初增加了17.53%。截至2016年4季度，基金公司公告的分级规模综述为1986亿元。

　　2016年分级B日均成交量跟随行情，最高日均成交为70亿元，最低为20亿元。分级A自9月份以来日均成交一直上行，在15亿元上下小幅波动，年末最后一周直线下降到8个亿，整个分级A市场的流动性不强，与持有人结构有关。就流动性来看，除了局部时间段套利资金的进场，一般来讲，分级A与分级B成交量相关性不强。因为B更多反应股市的情绪，A的背后则是类固收投资者，他们的交易选择多与债市走势相关。

　　分级个基规模——强者恒强，弱者日子“不好过”

　　从个基角度，分级产品的规模格局巨头效应明显，第一梯队：100亿规模以上有4只，(161024.OF)富国中证军工、(160630.OF)鹏华中证国防、(161720.OF)招商中证证券公司、(161026.OF)富国国企改革。第二梯队：50-100亿规模有9只。第三梯队：10-50亿规模有23只。第四梯队：1-10亿规模74只。第五梯队：0-1亿规模27只。

　　基金公司规模——巨头效应明显

　　从管理人角度看，目前旗下分级总规模超过10亿的基金公司有20家，排名靠前是富国、鹏华、招商、申万菱信、银华和国泰。份额分别占据市场总规模的29.89%、15.26%、10.05%、9.44%、7.23%、6.77%。前十家基金公司已经占据了整个市场90%的规模，分级巨头们基本在重要指数均有布局。至于其他基金公司布局分级同质化严重，个别分级产品已转为LOF。

　　2016年度，按基金公司来看，规模增长较快且基数较大者为招商、银华、前海开源。

　　折价时代的分级B投资策略

　　平淡收官,分级B的小年进入折价时代，分级B投资策略应声改变

　　2016年全年经历了两拨较大程度的下跌——年初以及《分级新规》指引征求稿出台后。2016年分级B市场的跌幅较为集中，多处在-20%到-60%之间。只有14只分级B维持涨势，都是阶段性大涨的行业，如酒、煤炭、恒生指数、银行等。2016年年初，受极端行情影响，分级B不能独善其身，加了杠杆的品种跌幅大部分超越大盘。

　　展望2017年，分级B的投资策略与往年相比，相对复杂。此前分级B的操作策略就是选好指数，然后再选择杠杆率高的品种。但由于今年分级B的折溢价格局发生了根本变化，其策略也需相应改变。这种复杂性在于，不但分级B的折价成为常态，而且还在于预计明年在市场波动性加大的背景下，其折溢价的频繁转换也会成为常态。综合起来，2017年主要基于B端的分级基金投资策略总结如下：

　　1、折价B所带来的机会

　　首先，折价的分级B不再惧怕下折。过去的两年，因为溢价的分级B下折所给新投资者带来的巨额亏损，使得分级基金屡遭诟病，也成为管理层叫停新产品发行及出台新规的主要原因。但时移世易，目前分级B大都已经折价，这样再遇下折时，不但不会再遭受非正常的亏损，还可能减轻亏损甚至有额外收益。总之，在折价的背景下，曾经的下折对分级B不再像雾霾一样让人喘不过来气，而是某种程度的“利好”。但构建一个基于分级B折价的下折套利策略是非常困难的，这不同于分级A的类似策略。首先，分级A净值非常稳定，因而所谓“折价收益”也相对确定，而分级B的净值不断变化，其折价也在不断变化，其预期收益完全不确定，不是套利的好标的；二是对冲困难，特别是现在股指期货尚未放松监管；三是即使有对冲的话，由于下折时间的不确定，对冲成本可能会很高，使得这种套利不划算。

　　折价使得投资者可以将分级B视为“战略建仓”品种，逢低买入，长期持有。或者像股票一样，逢套牢可以加仓摊平成本，或者一直持有，等待解套。可以这样做的根本原因仍然在于折价的B是不惧下折的。另外，同样的标的指数，在选择相应的B端产品时，我们应当倾向于选择折价的品种，尤其是在看好后市的前提下，由溢价转为折价更是进场的良机。

　　2、热点+轮动

　　自带杠杆属性的B最好的投资策略无非是作短期，热点来临跟随趋势投资。类似于买卖股票，B相当于买加了杠杆的一篮子成分股，是享受板块短期收益的最佳利器。

　　3、传统整体折/溢价套利策略

　　由于分级AB的配对转换机制导致了屡试不爽的整体折溢价策略，一旦整体折价或整体溢价率超过冲击成本+申赎费率，便可入场做套利。

　　行情出现时，哪些B可以得到有效杠杆收益？

　　分级B的优势在于其杠杆率，一旦行情起来，分级B是抓住行情的利器。板块行情来临之际，相比选股而言，B可以快准狠地吃到收益。但价格杠杆的计算又随着B价格变动而发生变化，多数规模较小的分级，日均成交只有几十万甚至几万，资金的冲击成本较高，价格杠杆浮动较大。因此，行情来临时选择高杠杆的同时需关注规模大，场内流动性较好的品种。

　　我们后市对分级B的选择，理论杠杆是个重要依据。由于分级AB的配对转换机制导致了屡试不爽的整体折溢价策略，一旦整体折价或整体溢价率超过冲击成本+申赎费率，便可入场做套利。

　　折溢价套利策略：机会仍旧在，只是不辉煌

　　对于1:1分拆类型的A和B，可以按配比1:1合并成1份母基金按照母基当日净值赎回，也可以申购1份母基金，分拆成1份A和1份B，到二级市场卖出。具体套利原理见下表：

　　整体折/溢价套利策略回测

　　我们选择自成立以来，日均成交量排在市场前5位的分级B进行回测，发现折价套利策略相比于溢价套利策略，触发次数高（55v.s.23），但胜率稍低(68%v.s.75%)。

　　2016年整体溢价套利策略表现一般，流动性稍好的品种正收益寥寥。触发溢价次数更少，胜率也大不如从前。整个区间来看，去年行情火热时，分级B受到市场追捧。溢价套利策略表现优于折价策略，累计收益达到110%。但2016年行情发生转变，折价策略平均收益1.83%，溢价策略平均收益-0.8%。2016年折价套利策略最大回撤为0.38%，溢价套利策略为0.27%。

　　2017整体折溢价策略展望

　　我们预计2017年分级B行情预计以波动为主，很难出现大幅溢价套利机会，因此建议低风险的折价套利策略。归根结底，套利来源于活跃的市场交易和价差变动，如果行情依旧沉闷，外加新规30万门槛实施后散户参与性降低，想通过套利策略赚的高收益还是相对困难。但一旦有阶段性行情，仍建议关注折溢价套利的短期机会，因为这种策略从胜率来看，只要将触发阈值控制在适当位置（除了申购赎回母基金成本、交易佣金费用，还要考虑资金对价格的冲击成本），胜率可保且风险可控。

　　随债而动，分级A的牛市

　　分级A紧跟债市，2016全年步伐稳健

　　2016全年来看，分级A价格指数上涨了7.4%，是2016年的黑马。

　　分级A相当于超长久期债，信用风险较低，属于类固收品种，分级A的资质要好过长期的AA+企业债，适合做长期配置。当然，分级A的一大缺点是场内流动性不高，全市场日均成交只有十几个亿左右，机构若集中出货，会有较高的价格冲击成本。对于短线交易，分级A的价格还容易受到来自B份额的影响。

　　分级A隐含收益率变化趋势基本与10年国债到期收益率同步。2016年12月份因为债券利率端的上行，分级A隐含收益率也随之向上。截至2016年12月31日，A隐含收益率水平基本与20年AA+到期收益率最接近，年中的利差基本消失，长期配置没有特别大的优势。展望2017年，我们预计分级A的机会将更多出现在短线操作。

　　分级A投资要点及策略表现

　　（一）多维度选择分级A

　　截至2016年12月31日，分级A的市场格局是折价溢价参半，对于两类A，投资逻辑不同，参考指标也有差异。

　　对折价品种来说，选择指标：折价率高＞下折距离近＞隐含收益率高。通常折价率最高的是X＋3类品种。对折价率较高的分级A，看跌期权价值越高，优先选下折距离近的品种，因为一旦发生下折，此类分级A能切实拿到正的看跌期权价值收益。折价A的投资者通常是做短期，因此隐含收益率指标重要性较低。如果折价A隐含收益率也很高，则强烈建议买入，因为折价率高于隐含收益高往往互相排斥，两者同时出现，则意味着该只分级A出现短期错杀，值得买入。

　　对溢价品种来说，选择指标：溢价率低＞隐含收益率高＞下折距离远。隐含收益率高的分级通常约定收益率较高，多数在x+5以上，适合长期配置型投资者。但溢价A存在的问题是，一旦市场变差发生下折，负的看跌期权价值将导致亏损。因为下折时投资者在二级市场买A付出的那部分溢价是首先亏损掉的。所以溢价A与折价A的投资策略不同。

　　（二）展望：折溢价转换——事件驱动下A的机会点

　　政策出台个人不能参与回购质押，去杠杆意图明显。分级基金一直以来都是不可质押品种，这也是它相对债券来说的劣势之一。但限制个人质押的政策出台之后，对分级A是变相利好。偏好固定收益类的个人投资者，与其去买不可质押的信用债，分级A无疑更有吸引力。2017的债市目前大方向市场争议也比较多，我们预计，分级A作为类债品种，债市的震荡波动会带来相应的折溢价切换机会，以及短期V型坑机会，建议多关注流动性好，特别是X+3类A。

　　（三）风险：2017年5月1日《新规》实施前后注意市场波动

　　2016年9月份的《分级征求意见稿》出台，初步确定了要提高B投资者门槛，B遭短期抛售，出现大面积下跌。但事后行情小幅回升，B情绪回稳。《新规》将于2017年5月1日正式实施，主要目的是抑制B市场中小散户。我们预计分级30万门槛及投资者面签规定对B市场的影响会比较大。如果是牛市，门槛不是大问题。如果是熊市或者行情沉闷背景，大客户购买意愿不强，中小散户只能卖不能买，一旦跌幅过大，投资者可能会在卖不出B的情况下通过买A合并成母基金赎回。虽然A的价格会在短期内可能被抬高，但伴随而来的是母基金和AB的场内份额大幅缩水，今后的A流动性会进一步降低。对长期投资者来说，持有A的目的是到期吃分红，所以没有太大影响，这部分投资者的交易意愿不强。但对短期做波段的投资者，需要注意《新规》正式实施前后的A价格波动。

　　（四）关注：市场利率中枢——大势不可逆

　　前面已经提过多次，分级A的表现跟随债市，但强于债市。明年债市走向尚未可期，但A的资质相对普通企业债而言非常优秀，仍然有较强的配置价值，目前保险机构客户配置意愿较强，险资占据56%，散户投资者也是大户居多。

　　（五）套利：轮动套利策略效果一般

　　A行情来临时，按照隐含收益率做的轮动策略收益较为一般。不如单独持有某一品种。

　　分级A轮动套利策略：每次调仓只持有隐含收益率最靠前N位的分级A，为了保障流动性需要，避免资金冲击带来的价格上涨，规定日均成交量高于100万，每周调仓一次。

　　从结果来看，轮动策略适用于A行情平淡的市场。这种低风险的投资思路目的是选出被低估程度最高的N只分级，持有一段时间后等待其估值修复。所以从每次选出的品种来看，往往是溢价率较低、约定收益率较高的 A。但今年A市场行情比较火爆，传统的轮动策略失效，全年累计收益只有4.3%左右，表现一般。分级A全年涨幅平均为7.4%，大幅跑赢轮动策略。随着A市场流动性逐渐降温，轮动策略的表现预计不会太好。建议投资者根据行情变化进行择时，尤其是折溢价转换时要特别注意A的机会。

　　总体来看，债市的震荡预计只是一个开始，明年或持续震荡，黑天鹅事件有可能演变成“天鹅湖”。今年国债期货动辄涨停或跌停的现象，或是常态，在这种背景下，分级A的走势会结束牛市，但这并不意味着进入熊市，大的格局是震荡，捕捉短线价差将会成为主要的投资策略，而长期配置策略将会成为次优选择。对长期持有者来说，有溢价转为折价，而隐含收益率又可接受的情形，是配置的良机。

　　基金市场概览

　　各类型基金收益表现

　　2016年全年，跌幅最大的还是股票型基金，细分到标准、行业及指数后，行业股票型基金跌幅最大。货币市场基金及QDII表现稍好。债券型基金在2016年11月份之前业绩持续性一直较强，其中混合偏债类基金持续率达到68%，纯债型基金持续率达到77%。但债市黑天鹅的出现使得今年整个债券基金业绩平平，12月份一个月抹平了不少债券基金的全年业绩，尤其是2016年下半年建仓的债券型基金，大多出现3%以上的亏损，对稳定回报为目标的债基来说是重创。

　　货币基金投资要点

　　2016年货币基金仍然占据了整个公募基金市场的半壁江山，占整个公募基金规模的47%。

　　对于货币型基金，最佳的投资背景是股市行情低迷，资产回报率下降但利率环境稳定。场内交易型货基份额当天就能卖出，卖出份额之后当日也可再买入，日内可以无限次地买入卖出，无需手续费，因此可以“高卖低买”做T+0的套利。但通常情况下，场内货基市场套利机会非常少，适合做长期配置。

　　对于长期持有者，根据规模收益比的差分方程，货基规模不宜过大。当然，过小的货币基金比较鸡肋，集中赎回风险较高。建议多关注规模适中的货基，我们在平滑收益后得到，100~300亿之间的货基较好。

　　主动权益基金筛选策略

　　由于目标人群风险偏好并不统一，未来FOF市场中必然存在低风险偏债和高风险偏股类产品。一般来说，由于很多投资者还是比较看重短期收益，FOF的资金配置大多需要较长的时间周期，所以FOF的短期收益率或许无法快速得到投资者的认可，这对“养大”一支FOF基金较为不利。因此，如何选择在收益端优势明显的主动股票型基金，保证其收益端同时能有效控制风险，是构建策略的关键思路。

　　结果来看，双因子策略的收益端，跑赢沪深300基准和市场平均，年化超额收益分别达到22.7%和15.3%。风险端，最大回撤（20.34%）低于沪深300ETF最大回撤（20.55%）和市场平均最大回撤（23.71%）。按calmar ratio来综合考量收益和风险，双因子组合（1.39）远超过单因子组合（0.14/0.001）以及市场基准（0.27）和市场平均（0.55）。综上，双因子组合在收益端和风险端均占优势，契合了我们选择主动股基时的基本原则。

　　ETF指数型基金——大类资产配置的基石

　　传统的大类配置多为主观战略性配置，但随着黑天鹅事件的发生，让越来越多投资者认识到从量化角度控制风险的必要性，因此风险平价等从风险端出发的资产配置策略受到市场热捧，目前国内的公募FOF进程逐步加快，ETF作为底层基金的配置需求预计会非常旺盛。从ETF投资标的来看，多以股票型为主，4只商品型（以黄金为主），5只债券型，9只海外。基本涵盖了股票、债券、货币、黄金、跨境、商品及各行业和热点板块。2016年底场内ETF有150只，场内流通总份额为3072亿元，基金净资产为4672亿份（截至2016年三季度）。