)3月10日，格上财富?招商证券联合举办的2016年中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典盛大开幕，以下为邱国鹭讲话：
过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之后，我们静下心来思考这样一个问题，投资的本质是什么？许多投资者在每年年初的时候都会算一卦，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机会，经济向好还是向下。每年都会算一卦，有时对，有时不对，下一年再继续尝试。这两周我们在思考一个问题，从5178点到现在市场下跌了近40%，但是有些股票却平均涨了40%，比如白酒、家电，港股的汽车等。这批股票的研究难度并不大，商业模式简单，估值也很便宜，季报年报出来后业绩也很清晰。但是，为什么投资者在5178点的时候不愿意买这类股票，而在追逐一些所谓的概念、主题、故事？今天回头看，这些炒概念、炒主题、讲故事的股票下跌了70%。所以我觉得投资还是得回归公司的本质。
投资的本质是什么？无非就是希望今天付出一笔钱，能够在未来收回更多的钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者说“春种一粒粟，秋收万颗子”。本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家的预期而成长的东西。我们看公司的本质从三个维度去思考。
首先是行业的维度。我经常说买股票看行业像买房子看社区一样，你可以装修你的房子但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大这些因素你是不能改变的。公司也一样，即便是很优秀的公司管理层，但是如果在一个很烂的行业，不管怎么敬业、挣扎，业绩都不好；而有一些行业你发现实在太好挣钱了，很典型的就是白酒，一把米、一斤水，有的可以卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元毛利率都在80%、90%。2013年、2014年八项规定这么严，但还是很好赚钱。从行业的维度看，第一点是行业的生意模式，这个行业挣钱是否容易。
行业的生意模式研究完之后再去看这个行业的竞争格局如何。我们经常说格局决定结局，很典型的就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后形成了格力和美的市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后即使整体行业增速下滑，格力和美的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。
行业维度中的第三点，我们看行业空间。中国过去15年走了美国100年走过的路，美国在工业化、城市化、信息化每个都用三五十年，而中国工业化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我们变化很快，我们可以用三年时间使用了美国一个世纪用过的水泥量。在这种情况下中国必定有一些行业的成长空间是有限的，有可能已经是夕阳的行业。我们在行业上要避免这些夕阳的行业，同时还要避免刚开始百舸争流的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天使投资人往里面扑、50家VC往里面冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。孙子兵法说，要胜而后求战而不要战而后求胜。所以看行业空间，我们要避免掉在夕阳行业的阶段，也要避免初期百舸争流的阶段，我们要的是成长期和稳定期，白电就属于在稳定期，其它有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资，当然产品的生命周期也要去看。
行业维度中的第四点，我们看行业的门槛。中国是竞争无比激烈的国家，稍微ROE高一点的行业、净利润率高一点的行业，就会有100个人要山寨你、1000个人要抄袭你。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司开发自己的白酒品牌，到2015年、2016年死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以你要想清楚，一家公司为什么能够得到持续高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了这个行业就看明白了。
第二个维度是从公司的维度，我们找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。我总是问自己一个问题：这个公司将来继续发展下去会越大越强还是越大越难？有些行业，公司销售规模发展到一定的程度，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长就非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，最终虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这点跟微软这种产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。
第三个维度是管理层的维度。看管理层分两个方面，一方面看他的能力，一方面看他的诚信度。能力分两个方面，一个是看战略上到底是否清晰是不是聚焦，A股是特别有意思的，很多公司会去转型到其它行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰，老本行都做不好转型做一个新行业能够做好吗？过去两年各种转型的公司基本上做成功的很少。
还有就是战术上的执行力，对于中小公司我们关键看老板的个人能力和魅力，我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看考核，中层干部的KPI。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就5个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在上市的五六家装饰公司中，其中有一家现金流的回款特别好，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好，所以大公司的管理能力要看KPI考核。
一般来讲我们研究的公司不多，但是我们会聚焦在那些我们看得懂、看得明白，商业模式简单又好挣钱的行业。我们静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，我们会在一个公司上面花很多时间，一旦重仓买入会持有很久。过去18个月我在A股和港股的第一大重仓都没有改变。因为买之前就很清楚，即使是在熊市中也有很强的超额收益。我们没有必要短期换来换去，这样做在长期来看累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。刚才我谈了那么多问题，其实核心就是回答一个问题，时间是不是你的朋友。只是靠运气、胆量，短期靠市场赌一把，市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为赢家。谢谢各位。
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2017年3月10日，格上财富?招商证券联合举办的2016年中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典于北京盛大开幕，现场众多私募大佬围绕着中国私募行业的发展、当前市场下的投资机会及策略、大类资产配置、量化投资等主题进行巅峰对话。会上，乐瑞资产董事长唐毅亭发表了主旨演讲“低风险投资造就复利奇迹”，以下是演讲实录：
今天非常荣幸能在格上财富和招商证券举办的私募大时代行业峰会上向各位汇报乐瑞资产对投资的一些思考。
我们在私募行业从事投资时间比较短，大概5、6年的时间，但却有很多思考。思考最多的一个问题就是作为资产管理公司，如何为投资者获得持续稳定的回报。我们认为低风险投资可以实现这一目标，而低风险投资的本质是关注投资经理或产品的夏普比。这一指标在海外使用非常普遍，但目前在国内极少有投资者关注。
低风险投资造就复利奇迹
爱因斯坦曾说过，复利是人类最伟大的发明，是宇宙间最大的力量，是世界第八大奇迹。 通过复利的力量，成就了资产行业的很多奇迹。例如，巴菲特在50多年时间里为投资者创造了近9000倍的收益；西蒙斯是量化投资界的翘楚，从1988年开始到现在平均年化收益39%，28年来为投资者创造了1.3万倍的收益；国内“公募一哥”王亚伟，6年平均年化收益率50%，为投资者赚取12倍的收益。复利增长是财富增长的秘密，但是复利增长最基本的要求是持续稳定的在长期内获得回报，关键点不在于收益率有多高，而在于收益率必须是持续稳定的。我们内部做了一个计算，巴菲特每年复利19%，到目前约8500倍收益的业绩，但假如有一年亏损30%，获利将大幅缩小到5000倍，结果非常令人惊奇。亏损在复利中放大，盈利也会在复利中放大。投资的第一要点是不亏损，第二要点是记住第一点。
夏普比是由投资回报减无风险收益除以获取超额收益的波动率计算而来。这个风险收益的比例意味着投资者承担每单位风险可以获得多少收益，高夏普比（夏普比>1）是获得财富稳健保值增值的根本方式。具体表现为长期夏普比，并非一年、两年，而是长期，至少是三年、五年、十年、二十年。长期夏普比高于1，在很大程度上可以证明投资经理的投资能力。国际投资领域或资产管理领域，夏普比达到0.8以上已经是非常好的投资经理。例如，巴菲特52年长期夏普比1.4，同期美国股票指数的夏普比只有0.4，是美国股票指数夏普比的3倍多；西蒙斯管理基金的夏普比1.7，同期美国股票指数是0.5；王亚伟管理基金的夏普比1.4，同期A股夏普比0.5。他们成为全球投资界的翘楚，根本原因是因为长期夏普比远远超过1，这是核心。
低风险投资的收益来源
低风险投资的收益主要来源于三方面，一是优秀的资产配置能力，例如耶鲁大学基金，长期夏普比在1左右；二是杰出的个券选择，即获得alpha的能力，例如巴菲特；三是灵活的量化策略，例如西蒙斯和他的文艺复兴基金。乐瑞资产聚焦到资产配置，因为资产配置能有效提高低风险投资的效果，同时能容纳巨大的资金量。个券选择和量化投资的方式目前在国内可容纳的规模受到一定限制。Brison指出，投资回报最重要的90%决定因素来源于资产类别的选择。其他研究也表明，投资组合长期回报几乎完全由整体的资产配置所决定。资产配置之外的其它策略存在长期持续盈利者极度稀缺、容量有限的两大缺陷。
什么是不好的资产配置？第一，单一投资策略，即单一债券、股票、大宗商品投资策略。从全球范围长期看，经风险调整后三大类资产回报率非常低：股票投资从1991年到现在为止收益率5.0%、债券收益率4.9%、大宗商品收益率1.9%，而这几类资产的波动率分别为14.9%，6.6%和9.8%；股票的夏普比全球水平0.34、债券夏普比0.73，大宗商品夏普比0.19。基于这样的夏普比，在股市想要获取正收益需要9年、债市需要2年、而大宗商品则需要27年，这三类资产的风险收益比一目了然。在国内，单一策略更加不适用，任何一类资产配置，都存在诸多问题。过去15年，股票和债券市场经历牛市的年份数约为6年、经历熊市的年份数约为9年。如果单一投资股票或债券，我们一半以上时间处于熊市，单一资产投资策略无法避免系统性熊市对投资者造成的伤害和对净值造成的侵蚀。第二个投资误区是分散化投资。历史数据证明分散化投资确实能改进夏普比，降低投资风险。但2008年金融危机以后，全球资产波动性加大，资产之间的相关性也在加强，分散化投资的有效性在下降，即使使用分散投资，投资者也可能面临亏损。较为典型的是太平洋高地资产的永久投资组合，该投资组合投资一部分黄金、一部分股票和债券，各类资产的投资比例保持不变。当某一类资产的占比提高后，将重新分配资金使各类资产的投资占比保持不变。这样的投资组合在过去很多年实现了完美的净值增长（除了2008、2009年）。但是这个组合在近几年变现并不好，因为资产之间的相关性增加，分散投资的有效性也下降了。
只有良好资产配置策略才能够提供源源不断的低风险收益。我们认为良好的资产配置策略本质上是获得特定资产类别的β收益，将具有较好β收益的资产纳入到投资组合，并回避掉具有β风险的资产类别，这样才能获得在资产配置上的胜算。良好的资产配置可以有效规避资产的下行波动，获取更高的夏普比。单一资产总是有牛、熊循环，因而系统性风险不可避免；分散投资的有效性也在下降。因此持续稳定的获取投资收益的方法是一种积极、灵活的战术性资产配置，也就是乐瑞资产的大类资产配置理念。我们积极地在资产之间做切换，调整投资比例，以获得稳定的投资收益。
乐瑞“资产配置策略”
美林时钟的大致意思是宏观经济不同的阶段、不同资产表现是迥异的。在经济复苏期，股票市场表现好；在经济过热，商品表现好；在萧条期，债券市场表现好。美林时钟的发现是根据宏观经济的状况去确定资产配置类别。但是美林时钟在实际运用却处处碰壁，因为经济有可能在衰退期过后，又回到了滞胀期；也有可能跳过复苏期直接进入过热期……宏观经济面临的状态多种多样，因此我们在判断具体形势的时候，就不可拘泥于美林时钟给我们的提示。近年来美林时钟失效频频，决定价格走势的已经不仅仅局限于增长和通胀这两个因素，还包括金融体系的扩张、投资者risk on/off等因素，且资产相关性提高后，对各类资产的走势需要更精准的判断能力。
乐瑞很早就开始思考能不能把一些新的因素纳入传统的美林时钟资产配置理念。经过不断总结，我们通过在传统通胀和增长的维度上加入其它维度，例如货币政策、流动性、市场情绪、估值等因素，对大类资产轮动的把握更为精细、更加灵活。此外，乐瑞资产采取“固定收益+”的模式，即80%左右的资金投入债券类资产，这部分资产有4-5%的收益作为安全垫；20%的资金投资股票或者大宗商品等风险资产。通过风险的严格控制，股票和大宗商品亏损限制到债券投资收益范围内，就可以做到这个组合从开始运作就不再面临亏损，并且能够极大地提高整个组合的夏普比。
从风险角度来看，乐瑞资产管理的基金成功规避三次债灾，两次股灾；从收益来看，在牛市来临的时候能够有所增长，跟得上大盘增长的节奏，最终取得的持续稳定的收益率增长曲线。
如何借助夏普比挑选优秀基金
中国的财富管理机构真正的核心能力在于大类资产配置能力，同时也在于挑选优秀的基金经理。在挑选基金经理时，看人很重要，但分数也很重要--夏普比越高，分数越高。在成熟的发达国家，MOM、FOF的基金管理人在挑选基金经理时，都是看夏普比：首先测算基金经理管理的产品是否拥有高的夏普比率，其次验证高夏普比的来源，最后看这样的高夏普比未来是否会持续。夏普比的数据应至少有 3年、5年以上。依照夏普比挑选基金，除了挑到好的投资产品和投资人，还有两个额外好处：第一，基金短期跑输大盘的时候不要急；第二，基金短期回调的时候也不要急。
从夏普比的概念、从低风险投资的概念，建议投资者不要单纯只看收益率，收益是障眼法；要看经风险调整后的收益率--夏普比。纵观公募行业，拥有5年投资业绩的公募基金（剔除货币基金、指数基金）中，夏普比超过1的基金只有60支基金，占证券基金行业不足10%；拥有3年投资业绩的公募基金中，夏普比超过1的基金只有200只，占证券基金行业不足15%。由此可见，夏普比是选择优秀基金的一个不错的参照。
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