逆向投资的基石：均值回归

　　“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”在上个世纪格雷厄姆的著作当中，封面的这句话便暗含了均值回归定律的含义。在资本市场中，多数表现为估值的回归；在实业经济中，多表现为高利润率以及高ROE随着时间的回归均值。它是我们进行逆向投资的基石。

　　1、产生均值回归的根源是我们的经济系统类似于自然的复杂适应性系统

　　物理学的研究方法是把复杂的现象还原成基本的质点，然后将研究放在质点上，通过质点的研究来解释复杂的系统现象。而平衡的概念便是物理学中很重要的一个质点。它被定义为相反的力、能量、影响达到了一个均衡的状态。当系统为静止时，此为静态平衡；当相互竞争的力量相等时，此为动态平衡。

　　平衡是自然系统的一种完美的状态，也是物理学认为是自然系统的最终状态，当出现新的力使原来的平衡出现偏差时，系统最终也会回归到新的平衡点，达到新的平衡状态。

　　我们的资本市场系统类似于自然系统，它也会受到平衡概念的影响。受到各个因素的影响，资本市场总会在非均衡和均衡的状态之间切换。就像自然系统一样，旧的均衡被某种新的力量所改变，从而出现非平衡状态，但是适应性系统的各种力量又促使系统趋向新的状态靠拢，从而形成新的平衡状态。

　　这也就是均值回归产生了以下的表象：“历史是重复，虽不是简单的重复。”“人不可能两次踏入同一条河流。”

　　综上所述，可以说均值回归是资本主义的不变法则。

　　2、均值回归决定了资本市场的价格波动围绕估值中枢

　　均值回归是指股票价格无论高于或低于价值中枢(或均值)都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。根据这个理论，股票价格总是围绕其平均值上下波动的。一种上涨或者下跌的趋势不管其延续的时间多长都不能永远持续下去，最终均值回归的规律一定会出现：涨得太多了，就会向平均值移动下跌；跌得太多了，就会向平均值移动上升.

　　估值中枢也可以指任何系统的实际价值。优秀的系统，比如：美国经济体、现今的中国经济体等。如果拿GDP类比营业收入的话，系统实际价值的变化是以10%左右的水平在极其缓慢的平滑的向上发展的。但作为系统价值的温度计的资本市场的价格波动为何如此剧烈呢？就是因为系统估值的波动引起的。而系统估值的波动则是由投资者对实际价值的预期以及资本市场资金的流动性等造成的。短期内，由于投资者的认知偏向等因素造成了价格偏离价值，随后价值的真实演绎又反过来纠正了投资者的偏向。最终会在某个时点上达到某种平衡，使得价格趋近于真实的价值也就是估值中枢。

　　就是说：估值高低最终都会趋于估值中枢，价格总是围绕价值上下波动。资本市场的整体状况如此，单只股票也是如此。当然，估值中枢也就是实际的系统价值是会随着系统的变化而变化的。投资说到底就是锻炼自己估值能力的游戏，你估的数值越是接近估值中枢，长久下来，赢的概率就越大。

　　指数说到底是实际价值和估值的变化的共振，从而形成螺旋式的向上运动。实际价值缓慢向上，估值上下波动。

　　而估值的波动短期内可能由各种复杂因素决定，但是长期这种围绕价值波动的现象其实就是一种均值回归现象。格雷厄姆1955年在美国国会听证会上被问及什么推动价值回归时，他回答：“这是我们这个行业的一个谜，我和其他人一样不知道答案，但经验告诉我总会有这样或那样的原因让市场认识到真正的价值。”格雷厄姆所说的这个谜延续至今。虽然这种规律自证券市场诞生之日起便普遍存在，但是至今这可以说是金融界的第一大定律却几乎不被大多数人所接受。

　　塞勒和德邦特通过对美国股市1926年-1982年数据研究发现，过去三年业绩股价表现糟糕的公司在接下来的三年均大幅超越过去三年表现优异的公司。对冲基金Eyquem将通过研究扩展到1980年-2013年美英德法日等多个市场也得到了基本一致的结论。这种基于均值回归规律的逆向投资策略展现出的广泛有效性恰恰说明大多数投资者仍未认同或采用这种投资策略。

　　约翰·博格先生对均值回复（RTM)原则理解得很独到，他并不只是像有些人简单地将之看成一种反趋势策略。博格先生认为，这条来自学术界的理论原则在实际金融市场上是完全适用的，不论是整个股市的相对收益还是绝对收益都证明了这个定律。均值回复代表了金融市场上的某种“万有引力定律”，因为通常收益会很神奇地回到某种均值水平。投资者为了获得长期超额收益，是不是一定要投资于股票市场某几个业绩比较好的板块呢？不是，没有一个持久的系统性偏差会支持某个特定的板块。即使时间长，均值回复也会使得每个板块风水轮流转，只不过每个板块持续的时间不一样而已。

　　先看成长股和价值股。传统的投资理念认为价值型投资哲学优于成长型投资哲学，这是因为很少有人真正研究过投资历史。市场记录显示，在1937-1968年间成长型投资策略完全占支配地位，是明显的赢家。那时投资于价值型股票所获得的收益只有成长型股票的62%。接下来到1976年左右，价值型股票才开始有了巨大的转机，几乎全部弥补了早期收益的不足。然后又是成长型股票在1977-1980年占据了优势，而1981-1997年是价值型股票业绩突出的时期，到1998年成长型股票又开始崭露头角了。在这整个60年的周期性波动中，投资于价值型股票上的最终收益相当于在成长型股票上的90%。在整个60年的时间中，成长型股票的复利总收益率是11.7%，而价值型股票的复利总收益率是11.5%，差别微乎其微，双方刚好打了个平局，博格认为，这就是均值回复的一个证明。

　　再看大盘股和小盘股，通常认为小盘股的收益一定会超过大盘股的收益，这好像是一个牢不可破的投资神话。实际上小盘股的高收益也是间歇性的。从1925-1964年的39年中，大盘股和小盘股的收益是相同的。接下来的4年中，小盘股的收益是大盘股收益的2倍多，但是在其后的5年中，小盘股的优势却丧失殆尽。到1973年时，小盘股的收益和大盘股的收益在近半个世纪的时间中是差不多的。小盘股收益高的名声主要是在1973-1983年这10年间建立起来的。紧接着均值回复又第5次开始起作用，1983年以后又轮到大盘股的高收益了。在这整个期间，小盘股的复利年收益率是12.7%，而大盘股是11.0%。这一差异导致小盘股的终值是大盘股的3倍。博格认为，如果没有小盘股在1973-1983年10年的短暂上扬，那么大盘股的年收益率是11.1%而小盘股是10.4%。无论如何，这两者之间的关系，就算不受均值回复规律的完全控制，也会受到市场万有引力的影响。

　　由此可见艾萨克·牛顿的第三定律“每个力都有着大小相等而方向相反的反作用”也许更加适合解读金融市场的现实。虽然均值回复有时可能几十年才会发生作用，但它是一个历史客观存在的原则，即使再聪明的投资者，一旦忽略它就可能带来很大的风险，因为它将持续存在。因此博格先生说他总是将投资押在均值回复的定律上。彼得·林奇先生在他的《彼得·林奇的成功投资》一书中也阐述了类似的观点，他是最善于运用这个定律的投资家之一。

　　均值回复的学术研究，也就是历史统计数据表明均值回复是一直有效的，它几乎表现在投资的每个方面。博格先生建议，如果我们在理论上接受这一点，就应该适当地进行资产分散配置。比如，如果在退休前有更长的时间（15-40年），应该持有更多的股票（即90%的股票与10%的债券或现金），而那些更保守、投资期限更短（1-15年）、积攒的资本相对较少的投资者，或许只要35/65。这种平衡策略在几个世纪中都一直有效，不是因为它能够提供了最高的收益，而是因为它提供的长期收益比较稳定，并且没有增加额外的短期风险。博格先生偏好跟踪整个美国股票市场的指数基金。博格先生认为，这些基金因为其投资组合包括了大盘、中盘和小盘等各类股票，最终对股票市场的均值回复做出了最佳的反应。

　　就像苹果会落到地面一样，股票市场中疯狂的板块最终会落到均值水平——今年涨多了意味着明年可能要跌，反之则反是。与此同时，即使是获得最好的收益最终也会落到正常的水平——今天的好收成意味着明年可能是坏收成，反之也反是。博格先生说，牛顿的万有引力定律以及适用于各种金融市场上的均值回复，将有助于我们深思熟虑地制定明智的投资策略，然后再用简单的常识来执行它。当我们积累资本的时候，千万要从运用这一概念中受益。

　　我们可以看看纳斯达克的变化：

　　来源于信达证券研究中心

　　我们可以看到纳斯达克由泡沫破灭后ROE最低的-22%上升到最近的13.1%，历时15年，同时PB由最低的1.5和3.5之间跟随ROE的变动而变动，所以也可以看到，长时间内ROE和PB都呈现出均值回归的倾向。

　　3、实体经济的回报率长期也遵循均值回归定律

　　从长期来看，企业的利润率、资本回报率、复合增长率最终会趋于平均的状态。

　　这是因为对于长期大部分的企业来讲，都存在着“竞争性毁灭”的力量的围攻。“我有一张剪报，那是1922年的《布法罗晚报》，上面列出了当时纽约证券交易所成交最活跃的50家公司的股票。到今天，唯有一家公司仍是大型的独立企业，那就是通用电气公司。从中我们可以看出竞争性毁灭的力量有多么强大。历史证明，一家企业能够长期以一种让它的拥有者满意的方式保留下来的可能性是微乎其微的。”

　　“当你专注的市场被狂热的小型竞争对手——比如说露丝.布鲁姆进、勒斯施瓦伯或者山姆沃尔顿——盯上时，那么你要活下来就变得更难了。要怎样才能和狂热的对手竞争呢？唯一的办法是挖一条尽可能好的护城河，然后不断努力的加宽它。”

　　以上是芒格说的话。经济系统类似于自然系统，所以也遵循自然选择的规律，适者生存。“在商业世界，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到几乎荒谬的极端。”这就形成了自己独特的竞争优势或者护城河。

　　科斯托拉尼同样有一段对于均值回归模型的形象阐述：

　　“行业的繁荣和衰退，总是遵循相同的模式，开始时，出现大量新企业，这些企业生存的市场成长快速，即使最差的企业也能生存。随后该行业成长缓慢，速度减缓，对品质的要求提高。过程就像筛子，大多数企业无法克服发展过程中的缺陷，于是灭亡，或是被合并，只有具竞争力的企业生存下来。如果该行业再度出现衰退，便开始第二次筛选，所有企业都亏损，只有非常有实力的企业才能度过危机。最后，少数大集团共享市场。”

　　对于公司和行业盈利的均值回归，迈克尔·波特的竞争理论也给出了一个合理的解释：当行业盈利丰厚时新的进入者竞争拉低了盈利，当行业无利可图时退出者为行业盈利恢复创造了条件。从这个角度上讲，多数公司难以持续保持高盈利能力，除非它具有某种特殊竞争优势，而这类为数不多可以抵御均值回归的公司正是巴菲特所说具有护城河的优秀公司。

　　2007年钢铁业的火爆以及最近的低迷、2010年水泥业、工程机械等涉及固定资产投资的火爆以及最低的低迷，这都是均值回回在起作用。当然，目前以上行业也都处于弱者出局、行业并购的集中度提升阶段，是否能够投资呢？那么我们依然要问问均值回归定律就清晰了。