新三板智库CEO徐舜:IPO加速，新三板并购影响几何？-搜狐

　　新三板智库作为独家新三板研究机构的第五届中国新三板交易商大会2017年4月20日至21日在上海隆重举行，新三板智库CEO徐舜受邀出席了大会并隆重发布了2017年第一季度新三板并购研究报告。报告内容的专业性及研究深度，受到了多方的关注及肯定，智库君将报告内容发布如下，以飨读者。

　　报告摘要：

　　IPO加速并未影响新三板并购的活跃度，2017Q1新三板并购交易环比快速增长。2017年Q1期间新三板重大资产重组并购交易为73起，总金额是110.42亿。73起的交易数量是有史以来最高，比2016年Q4增长21.6%。（1）并购方向上，本期以被并购为主，上市公司并购挂牌企业频增、私募基金买壳兴起。本期有22起交易是发起并购，有51起交易是被并购，其中12起为上市公司并购新三板公司，数量较2016年Q4显著增长。此外，本期有5起私募基金买壳案例。（2）并购目的方面，产业并购为主，多元化并购数量增长迅速。2017年Q1，产业并购数量为51起，占比为69.8%，多元化并购从2016年Q4的6起增长至2017年Q1的22起，占比由10%上升至30.14%。（3）支付方式方面，纯现金支付方式仍是主流。本期交易为73起，其中有46起使用了纯现金支付，占比62.16%；11起使用现金+股份支付方式，占比14.86%；有16起交易使用纯股份支付，占比21.62%。

　　2017年Q1新三板并购的主要特征有：（1）上市公司收购数量创新高。本期有51起新三板公司被并购事件，其中被上市公司收购的交易有12起，总交易额74.81亿，平均交易额6.24亿元，上市公司收购偏好产业互补强、业绩优良的新三板标的，可实现业绩的迅速扩张。（2）挂牌公司资本平台作用凸显，私募买壳兴起。本期有5起为私募基金买壳案例，私募基金偏好业绩一般的新三板标的，先行以相对低价获得新三板公司的控制权，未来再利用自身资源注入新业务。（3）新三板公司发起并购倾向股份支付，注重协同效应。本期有22起发起并购事件，占总交易量比重为30.14%。总交易金额16.49亿，平均交易额0.75亿。发起并购中有12家使用纯股份支付，6家使用现金+股份支付，纯股份及混合支付合计占比高达89%，新三板公司股票价值正越来越多被市场主体接受；22起并购中有17起属于产业并购。新三板公司并购，更多考虑产业并购协同效应，通过并购整合产业资源、做大产业规模的发展思路非常清晰。

　　一

　　IPO加速并未影响新三板并购的活跃度，2017Q1新三板并购交易环比快速增长

　　1. 2017Q1新三板并购市场依然相当活跃

　　2017年Q1期间，新三板重大资产重组并购交易（首次正式公告口径）为73起，总金额是110.42亿。73起的并购数量比2016年Q4的60起增长21.6%。并购方向上，本期有22起交易是发起并购，有51起交易是被并购，其中，有12起为上市公司并购新三板公司。

　　IPO加速对整个资产市场产生重大影响，新三板市场也不例外，越来越多的挂牌企业开启IPO进程。在这一大环境下，新三板并购市场并未受到太大影响，2017年Q1整体交易数量仍然创新高、交易金额也维持在高位。由此可见，并购依然是新三板市场实现资源配置功能的重要方式。新三板市场不断规范，仍具有大量有价值的新三板公司，其具有相对较好的公司治理、较高的信息披露要求和财务透明度，在主动并购作为收购方、被并购作为并购标的时，均更容易获得青睐。

　　2017年Q1新三板并购交易数量创新高

　　本期新三板重大并购事件有73起，并购总交易额为110.42亿，交易总金额超过2016年Q4的108.03亿元，交易数量比2016年Q4的60起有明显增加。

　　并购整体金额增加，但平均金额出现回落

　　2017年Q1新三板交易数量、整体金额双双增加，但平均交易金额仅1.51亿，低于2016年Q4的平均交易金额仅1.8亿。2017年Q1交易额中位数0.27亿，前四分之一均值5.3亿，均低于2016年各个季度。

　　上市公司收购增加，挂牌企业让出控制权情况增多

　　本期有51起新三板公司被并购的交易，被上市公司并购的案例有12起，明显高于2016年Q4的5起、2016年Q3的7起。39起新三板公司被非上市公司（个人）并购，交易数量高于2016年Q4的34起、2016年Q3的10起；51起交易中，40起新三板公司被并购的交易都出让了控制权，占比达78.4%。

　　2.2017Q1新三板并购市场被并购、产业并购、现金支付是主流

　　并购方向：以被并购为主，上市公司并购挂牌企业频增、私募基金买壳兴起

　　本期有51起新三板公司被并购案例，占总交易数比例为69.86%，高于2016年Q4的39起。被并购交易总金额93.92亿，平均交易额19.17亿。

　　具体来看，本期上市公司收购新三板公司的案例有12起，明显高于2016年Q4的5起、2016年Q3的7起。本期上市公司并购新三板公司的总交易金额为74.87亿、均值6.24亿，高于2016年Q4的上市公司并购的总交易额23.75亿和平均交易额4.75亿，且总交易额高于2016年Q3的总交易额67.18亿，但平均交易额低于2016年Q3的平均交易额11.2亿；被非上市公司（个人）并购方面，本期有39起非上市公司（个人）收购新三板公司的案例，数量高于2016年Q4的34起、2016年Q3的10起，其中有5起为私募基金买壳案例。

　　本期有22起新三板公司主动发起并购案例，占总交易量比重为30.14%。交易总金额16.49亿，平均交易额7,499万。

　　并购目的方面，产业并购为主，多元化并购数量增长迅速

　　自2015年开始，新三板并购都是以产业并购为主，2016年Q4有54起并购属于产业并购，占比达90%；到2017年Q1，产业并购数量为51起，占比为69.8%，数量、占比均有所下降。多元化并购数量增长迅速，从2016年Q4的6起增长至2017年Q1的22起，占比由10%上升至30.14%。

　　支付方式方面，纯现金支付方式仍是主流

　　本期交易为73起，其中有46起使用了纯现金支付，占比62.16%；11起使用现金+股份支付方式，占比14.86%；有16起交易使用纯股份支付，占比21.62%。纯现金支付方式是主流，原因在于目前新三板重大并购交易以“被并购为主”，大量挂牌企业股东希望通过被并购变现退出，造成了纯现金支付方式大量出现。

　　具体来看，在新三板公司被并购交易中，本期有42起使用了纯现金支付，占比82.35%；有5起使用了现金+股份支付方式，占比9.8%；4起使用了纯股份支付方式，占比7.84%。

　　在新三板公司发起并购交易中，则以股份支付方式为主流，由2016年Q4的5起上升至2017年Q1的12起，后者占发起交易总数上升至54.55%；现金+股份支付方式出现了6起，占比27.27%；纯现金支付数量由2016年Q4的8起下降为仅有4起，后者占比18.18%。

　　二

　　2017Q1新三板并购特色一：上市公司收购数量创新高

　　1.2017Q1上市公司收购偏好产业互补强、业绩优良的新三板标的

　　本期，新三板公司被上市公司收购的交易有12起（有公布正式收购协议），总交易额74.81亿，平均交易额6.24亿元。2016年Q4，新三板公司被上市公司收购的交易有5起，总交易额23.75亿，平均交易额4.75亿元。相较于2016年Q4，本期总交易额、平均交易额均有明显提升。 12笔交易中，有9笔通过老股转让方式进行，2笔是通过定增方式，另1笔是通过老股转让+定增方式；支付方式方面，12笔交易中有5笔是纯现金支付，4笔是现金+股份混合支付，3笔是纯股份支付。

　　2017年2月17日，证监会发布再融资制度，针对部分上市公司盲目过度融资现象进行规范，规定上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，融资规模不得超过上市公司市值的20%，定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。考虑再融资的在会审核期，上市公司每隔2年才能进行一次定增再融资，且不能进行大额定增融资。

　　再融资新政极大限制了上市公司的定增融资，以及发行股份购买资产的配套融资，但上市公司收购新三板公司的进程并未放缓。上市公司有着整合产业资源、技术升级、多元化经营的内在需求，而为数不少的挂牌公司在技术、产业资源方面有着独特优势，且经营更为规范、整体估值较低，是较为理想的并购标的，上市公司对并购挂牌公司存在刚性需求。在定增融资受限的情况下，上市公司仍可通过大股东借款、银行贷款、股权质押融资等手段，保证了上市公司能继续使用现金支付收购挂牌公司。

　　具体来看，上市公司收购偏好产业互补强、业绩优良的新三板标的，可实现业绩的迅速提升（图表6所反映），帝王洁具（002798）收购欧神诺（430707）的案例即为典型。上市公司帝王洁具主营产品为有机玻璃卫生洁具，新三板公司欧神诺主营产品为中高端建筑陶瓷。通过收购，上市公司可切入中高端建筑陶瓷领域，深化在中高端建材板块的业务布局。业绩方面，帝王洁具2015年、2016年1-9月营收分为38,693万元、27,788万元，归母净利润分为5,342万元、2,567万元；欧神诺2015年、2016年上半年营收分为158,456万元、67,620万元，归母净利润分为13,106万元、5,178万元，新三板标的欧神诺的业绩接近收购方帝王洁具的2.5倍。新三板标的产业互补强、业绩优于收购方，因而收购方支付的对价高达19.32亿。

　　2. 典型案例分析：东方电子（000682）收购威思顿（831786）：上市公司收购新三板公司新玩法

　　东方电子（000682）收购威思顿（831786），属于上市公司收购新三板公司的新玩法，玩法新在何处？

　　（1）方案概述

　　2017年1月19日，威思顿（831786）发布收购报告，称东方电子集团拟通过支付现金的方式，合计作价8.16亿元收购威思顿（831786）70%股权，收购股份数量为5,586万股，收购均价为14.61元/股。该收购不涉及募集其它配套资金。

　　威思顿（831786）收购方案的可关注点，集中于4个：

　　a.实际收购方：自威思顿（831786）成立，实际收购方东方电子（000682）即拥有威思顿30%股份，并为其控股股东；

　　b.交易对手：东方电子集团的交易对手包含威思顿（831786）25个自然人股东，其中24人持股年限超过12年；

　　c.收购方式：直接收购方是东方电子集团，为实际收购方东方电子（000682）的母公司。东方电子集团充当过桥方，收购威思顿（831786）；

　　d.收购目的：东方电子（000682）通过收购威思顿（831786），扩大了其归母净利润规模。

　　（2）交易双方

　　a.收购方：东方电子为电力调度设备领域龙头

　　东方电子（000682）属于电气机械和器材制造业，主营业务包括电力调度及工业自动化保护设备、工业控制系统的研产销。公司是国家重点扶持企业、EMCA（中国节能协会节能服务产业委员会）主要成员，并参加了IEC（国际电工委员会）国际标准制定，公司在2015年国家电网配网终端集中招标份额排名第二，显示其在该细分领域的竞争实力。

　　财务数据方面，东方电子（000682）2014年、2015年、2016年1-9月营收分别为184,059万元、208,325万元、154,427万元，营收同比增速分别为10.5%、13%、12.3%；归母净利润分别为4,416万元、5,020万元、2,926万元，归母净利润同比增速分别为21%、13%、16%。

　　b.被收购方：威思顿专注能源计量管理设备，与东方电子业务契合度高

　　威思顿（831786）主营业务为能源计量管理设备的研产销，并能提供能源计量管理系统解决方案。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有60余项专利及自主知识产权，共计6个系列、50多种产品，主要产品为全系列的智能电能表和电力监测仪表、用电信息采集终端、高压计量及配电系列产品等，下游应用领域包括电力、油田、石化、港口等，公司目前已服务的客户达到上千个，产品已应用于三峡电厂、北京奥运、南方电网数据平台等国家重点工程。

　　威思顿（831786）2014年、2015年、2016年上半年营收分别为60,004万元、65,204万元、33,589万元，营收同比增速分别为15.9%、8.6%、12.7%；2014年、2015年、2016年上半年归母净利润分别为5980万元、6,380万元、3,944万元，同比增速分别为13.9%、6.6%、10.1%。

　　威思顿（831786）主营电力能源管理设备领域，与东方电子（000682）的电力调度、工业控制系统业务具备较高契合度。威思顿（831786）作为东方电子（000682）的控股子公司，在业务方面一直发挥着相互补充、支持的协同作用。

　　（3）业绩承诺

　　根据威思顿（831786）其它全体股东作出的业绩承诺，威思顿（831786）2016年、2017年、2018年扣非归母净利润分别不低于8,000万元、10,000万元、12,000万元，三年合计承诺净利润不低于3亿元。

　　（4）交易特点

　　a.收购方式创新：东方电子集团作为过桥方收购威思顿

　　东方电子（000682）对威思顿（831786）并非直接收购，而是由其控股股东东方电子集团先行收购威思顿（831786）剩余70%股权，再转让给东方电子（000682），采取这种收购方式可能的原因包括以下两种：

　　缓解法律限制问题与谈判低效率问题。威思顿（831786）的股东除东方电子（000682）外，还包括1个机构股东（即第二大股东烟台鼎威）、25个自然人股东。如东方电子（000682）作为上市公司直接与这些股东谈判，会面临上市公司收购相关的法律限制问题，以及各股东诉求不尽相同导致的谈判低效率问题。由东方电子（000682）的控股股东、非上市公司东方电子集团代为收购，可缓解这2个问题，加快收购进度。

　　东方电子集团作为过桥方提供暂时性资金支持。威思顿（831786）70%股权共计5,586万股，总收购价款在8.162亿元。东方电子集团作为过桥方先行收购威思顿（831786），可将东方电子（000682）大额资金支出的时间后移，缓解东方电子（000682）暂时的资金压力，待东方电子（000682）有充足资金储备时再进行下一步转移动作。

　　b.东方电子（000682）收购能显著提升上市公司业绩

　　威思顿（831786）净利润规模大、竞争力强，能保证净利润稳定增长；特别地，由于威思顿（831786）是东方电子（000682）的子公司，与外部收购相比其沟通效率更高、收购风险更低。综上，威思顿（831786）对于东方电子（000682）属于极佳收购标的。

　　由于东方电子（000682）自威思顿（831786）2003年成立时，即拥有威思顿（831786）30%股份并拥有实质控制权，因此东方电子（000682）自2003年以来就将威思顿（831786）列入合并范围。东方电子（000682）收购威思顿（831786）剩余70%股份，其直接作用是能提高东方电子（000682）的归母净利润规模。威思顿（831786）2014年、2015年的扣非归母净利润分别为5528.37万元、5391.98万元。根据威思顿（831786）其它全体股东业绩承诺，威思顿（831786）2016年、2017年、2018年扣非归母净利润分别不低于8,000万元、10,000万元、12,000万元。

　　假设威思顿（831786）全部实现上述业绩承诺，且不考虑东方电子相关公司与威思顿的关联交易，如图表2所示，从持有威思顿（831786）30%股份上升至100%股份，东方电子（000682）合并报表上的扣非后归母净利润规模将显著增长，从2015年的1617.59万元增长至2016年的8000万元，随后2年每年增长2000万元。由东方电子（000682）总股本97,816万股，可算出30%威思顿股份2015年贡献的扣非后每股收益为0.017元，当持有威思顿股份上升至100%时，2016年、2017年、2018年的扣非后每股收益分别达到0.082元、0.102元、0.123元。

　　综上，通过收购威思顿（831786），东方电子（000682）无论归母净利润规模还是每股收益，均获得了显著提升。

　　三

　　2017Q1新三板并购特色二：挂牌公司资本平台作用凸显，私募买壳兴起

　　1. 挂牌公司被非主板上市公司获得控制权的交易数量创新高，凸显其资本平台的作用。

　　本期有39起新三板公司被非主板上市公司（个人）收购的交易，而2016年Q4、Q3 该数字分别为34起、10起，2017年Q1该类收购在数量上环比增长14.7%。但是，2017年Q1被非上市公司（个人）收购的总金额仅为19.1亿元，平均交易额0.49亿，相较于2016年Q4交易总金额仅62.49亿元、平均交易额1.84亿，数值上有明显差距。

　　值得注意的是，在2017年Q1，私募基金作为“买壳”方已经异军突起。本文所称的买壳交易是指（1）新三板公司的控制权被转让；（2）控制权转让后，新的控制方将会调整挂牌公司的主营业务和主要资产。买壳方通常为私募基金、非挂牌公司、自然人等。2017年Q1，私募买壳交易数量已达到5起，预计未来将进一步增长。

　　私募基金买壳兴起，偏好业绩一般的新三板标的

　　私募基金购买上市公司壳资源的难度较高，倾向于转而购买新三板壳资源。对于业绩一般的新三板公司，经营出现问题导致其归母净利润下滑或亏损，且自身无法处理时，在新三板平台上的合规成本会对其会形成很大负担。这种情况下，标的股东可选择将控制权转移给更有能力的收购方，或通过定增方式为公司引入资金，再利用收购方资源引入更有潜力的业务；对于私募基金，能以相对低价获得新三板公司的控制权，再利用新三板公司的平台发展自身业务，属于较理想选择。

　　2017年Q1，私募基金在新三板市场买壳现象开始兴起，有6起私募基金收购新三板公司案例，其中5起为私募基金买壳。如图表8所示，该5家新三板公司业绩一般，私募基金均通过收购获得其控制权，买壳意图较明确。5家新三板公司2015年归母净利润是负数或下滑比较明显，私募基金大多采取支付现金方式，先行获得控制权，未来再利用自身资源注入新业务。以潍坊宜山投资基金收购源宜基因（838686）为例，源宜基因2015年归母净利润不到300万、盈利能力较差，潍坊宜山投资基金采用定增方式获得其控制权，在注入资金支持新三板公司发展的同时，也能将标的股东利益绑定在一起，一同支持公司发展。

　　业绩较差的公司整体价值低，收购方案多为自然人买壳

　　2017年Q1所有被非上市公司并购的挂牌企业平均估值为1.36亿。但估值分化很明显：出让控制权的企业估值在0-1000万的挂牌企业有1家，在1000-2000万的企业有4家，2000-5000万的12家，5000万-1亿的4家，其余12家整体估值在1亿元以上。

　　整体价值在2000万以内的新三板公司有5家，占被非上市公司（个人）并购交易数的17.14%，这些企业的业绩如下：2015年营收大多在1000多万，2015年净利润方面，3家亏损，2家净利润不到10万。

　　值得注意的是，这5家业绩较差、整体价值较低的新三板公司均是被自然人收购（既有公司内部股东也有外部自然人），且均获得了控制权。自然人收购业绩较差的挂牌公司，大多是为买壳，未来再注入新业务。在方案后续计划里，有3起提出有变更新三板公司主营业务的计划，占比60%。如蒲公英（838749）被自然人滑子轶收购的案例，挂牌企业2015年营收1002万，归母净利润117万，但到2016年上半年营收仅570万，归母净利润仅8万。收购方滑子轶以650万价格获得蒲公英50%股权，成为标的实际控制人，获得了新三板壳资源，且未来极可能对标的的经营业务、管理层等各方面作较大调整，未来主营业务有较大变更可能。

　　老股转让交易占比3/5，定增交易PE值更高

　　在39起新三板公司被非上市公司（个人）并购交易中，有24笔交易为老股转让方式，14笔为定向增发方式，1笔是定增+老股转让。挂牌企业采用老股转让方式占到了61.54%，原股东更多的是希望转出老股获得现金。

　　采用老股转让方式的并购2015年PE值平均为19.7倍（剔除净利润为负数、极端值的情况），采用定增方式的并购2015年PE值平均数为41.59倍（剔除净利润为负数、极端值的情况），定增方式并购的PE值要高于老股转让的PE值。

　　2.典型案例分析：北京体育文化（01803）收购约顿气膜（831527）：新三板资本市场平台价值凸显

　　相比一些私募股权市场、海外资本市场，新三板平台都是一个有着不错估值和融资功能的市场。港股公司北京体育文化（01803）收购约顿气膜（831527），凸显了新三板市场具有的资本平台价值。

　　（1）方案概述

　　约顿气膜（831527）1月17日公告，直接收购方中互体育以每股4.00元价格，现金收购约顿气膜定向发行的3,500万股票，认购款为14,000万元，发行后中互体育持股比重为51.66%。定增后，约顿气膜的股本由3,275万股增长到6,775万股。

　　（2）交易双方

　　a.实际收购方：北京体育文化传统业务增长停滞，力推“新型体育公园”产品

　　直接收购方中互体育为北京体育文化（01803）的子公司。北京体育文化（01803）为香港上市公司，主营业务是航空货运代理，即向航空公司或综合承运人采购空运舱位，再转售予客户。公司航空货运代理业务近几年发展停滞，亟需开拓新业务寻找盈利增长点。近几年，北京体育文化（01803）通过子公司中互体育，一直力推“新型体育公园”产品，定位于做全天候的健康体育馆，具备“健康、环保”特征。

　　财务数据方面，公司2015年、2016年上半年营收分为42793万元、4410万元，归母净利润分为-3402万元、-1670万元（单位：人民币）。

　　b.被收购方：约顿气膜是国内气膜建筑行业的开拓者，与收购方新型业务无缝对接

　　气膜场馆相对于传统场馆，具备成本低、建造快、环保绿色等优势，建设最快只需一周时间，且目前技术已经相对成熟，因而市场潜力巨大。气膜体育场馆到2015年数量仅为133个，但订单量已经在不断增长，属于典型的“蓝海”市场。

　　约顿气膜（831527）是国内气膜建筑行业的开拓者，拥有完全自主知识产权，以及全套设计、施工、售后服务团队，于2014年获得世界自然基金会“中国气候创行者”称号。公司拥有数十项气膜建筑技术专利，特别是2015年取得发明专利“一种气膜建筑控制系统”，属于中国第一个气膜的核心技术发明专利，标志着中国气膜行业技术层面的重大突破。市占率方面，行业内主要企业有十几家，其中约顿气膜一家独大，建造的气膜场馆数量占全国气膜场馆总数的44%。

　　约顿气膜（831527）2015年、2016年上半年营收分别为5008万元、2633万元，同比增速分别为4.9%、81%；2015年、2016年归母净利润分为502万元、162万元，同比增速分别为45%、59%。

　　（3）定增注入资金，估值2.71亿

　　气膜建筑行业属于建筑工程行业，按施工进度收取营业现金收入，资金存在被客户占用的问题。公司2015年以来获得的订单数显著增长，且放宽了赊销政策，导致应收账款额大增，2015年、2016年上半年应收账款额分别为2682万元、3858万元，占总资产比重分别达到62%、67%，资金占用问题突出。约顿气膜（831527）通过本次定增的资金，用于补充流动资金以及投资建设生产加工基地，缓解了运营资金压力。本次定增后，约顿气膜股本增长到6,775万股，按定增价4元/股，估值为2.71亿元。

　　（4）交易特征

　　a.产业协同效应强

　　北京体育文化力推的“新型体育公园”产品，具有“健康、环保”的内在需求，约顿气膜的建造的气膜场馆质量更高、环保优势明显，需求与供给高度相匹配。通过本次收购，北京体育文化与约顿气膜的关系将更近一步，由体育产业的单纯业务合作延伸到了深层次的股权+业务合作，将气膜场馆建设业务纳入自身业务体系，实现了前端建设与后端运营为一体的体育服务经营模式。

　　b.收购可获取国内资本市场平台

　　港股公司北京体育文化选择新三板公司约顿气膜作为收购对象，除了产业协同效应，新三板市场的资本平台价值也是北京体育文化的重要关注所在。海外资本市场比如港股市场，存在着一些估值较低、融资功能弱于新三板市场的情况，新三板市场相对于港股市场，更能发挥资本市场平台的作用，交易市场内的公司能享有更高估值、融资额。

　　四

　　2017Q1新三板并购特色三：新三板公司发起并购倾向股份支付，注重协同效应

　　1. 新三板公司发起并购交易金额出现下降，产业并购是主流

　　本期有22起发起并购事件，占总交易量比重为30.14%。总交易金额16.49亿，平均交易额0.75亿。相对而言，2016年Q4发起并购的交易有21起，总金额21.80亿，平均交易额1.04亿。2016年Q3发起并购的交易8起，总交易金额11.21亿，平均交易额1.4亿。无论总交易金额、平均交易额，2017年Q1均小于2016年Q2~Q4。

　　发起并购绝大部分为产业收购，100%股份收购的占比超2/3

　　本期新三板公司发起的并购有17起是属于产业并购，仅1起是多元化并购，另外4起并购是为规范关联交易、解决同业竞争问题而发起。

　　对于挂牌企业收购标的股份的比例，本期收购标的股份比例为100%的交易有15起，占本期发起收购总数的比重为68.18%；收购标的股份比例为50%-100%的有6起，占比27.27%；收购标的股份在50%以下的仅有1起。相比较，2016年Q4收购标的100%股份的交易仅有9起，显然，本期挂牌企业100%股份收购的数量相较于上季度增长明显。

　　股份支付是绝对主流，优质新三板公司股票价值已被认可

　　在支付方面，本期发起并购的企业有12家使用纯股份支付，6家使用现金+股份支付，仅有4家是纯现金支付，纯股份及混合支付的合计占比高达89%，远远超过2016年Q2~Q4，体现了新三板公司股份的价值。

　　支付方式方面，2017年Q1，发起并购采用纯股份支付的企业有13家，采用股份+现金支付的有6家，使用纯股份或混合支付的公司占发起并购数量的86.36%，属于绝对主流；相较而言，2016年Q4使用纯股份或混合支付的公司有13家，占到发起并购数量的61.9%。显然，本期股份及混合支付的使用占比相较于上季度有明显增长。非关联并购中，发起纯股份支付的公司有3家，即吉和昌、景安网络、步云工控，3家公司的交易对价都在3000~6000万元之间；关联并购中，采用股份+现金支付的有2家，采用纯股份支付的有9家，股份及混合支付的使用占比为84.6%。

　　新三板市场整体不断发展，对于业绩优秀的新三板公司，其股票价值正越来越多被市场主体接受，新三板公司正更多通过股份或混合支付方式进行并购，不断提升竞争力。

　　新三板公司“大并小”：产业协同效应是关键

　　上市公司近几年的并购聚焦于多元化并购，即针对新兴行业的多元化并购更易受市场主体追捧，有利于提升市值。而新三板市场以机构投资者为主体，市值炒作效应相对不强，新三板公司主动并购，更多是考虑产业并购的协同效应。新三板公司通过发起产业并购，整合更多的产业资源、提升产业实力、做大规模的发展思路非常清晰。

　　一些新三板公司发展到特定阶段后，会采取“大并小”并购模式，主动去市场寻找体量较小的同行业公司进行并购，在获取产业资源的同时不用稀释很多股份。图表14列举了部分新三板公司“大并小”案例，这类新三板公司涉及行业较为广泛，营业收入基本在4000万以上，采取“内生增长为主、外部并购为辅”的发展策略，被并购标的体量通常为新三板公司体量的1/5甚至更少。新三板公司通过把标的资金、资产、技术、市场等资源纳入公司、发挥产业协同效应，为企业发展提速。

　　规模相近公司以并购促合作：新三板平台共享，业绩改善+产业协同效应强

　　除上述“大并小”模式，越来越多新三板公司与体量相近（甚至超过自身）的非公众公司达成合作，即采用新三板公司并购非公众公司的模式，共同享有新三板平台。为保证合作效果，新三板公司通常使用较大比重的股份支付，使两个公司利益能更紧密捆绑在一起。在该种“新三板平台共享”并购模式下，通过并购体量相近公司，新三板公司不仅能改善业绩、财务数据更亮眼，且更能聚集丰富的产业资源，利于未来在市场中的竞争。

　　2. 典型案例分析：华麒通信（834355）现金+股份收购吉林邮电100%股权

　　本次交易为新三板公司华麒通信（834355）采用现金+股份支付方式，购买吉林邮电100%股份，交易对价1.05亿元。

　　（1）交易双方简介

　　收购方：华麒通信（834355）主营业务为通信网络建设规划及设计技术服务，在行业内具较强资质优势，拥有电子通信广电行业（有线通信、无线通信、通信铁塔）设计甲级资质、通信信息工程咨询甲级资质、通信工程勘察甲级资质，并拥有20项软件著作权。公司优势在于较强的市场开拓能力，在各省业务均有渠道，主要客户包括中国移动、中国联通、中国铁塔等电信运营商，以及广电、民航、石油、金融等行业客户公司。

　　标的：吉林省邮电规划设计院从事通信网络建设技术服务业务，主要为通信运营商提供通信网络建设技术解决方案。吉林邮电在通信建设工程设计领域积累了人才与品牌优势、工程项目经验，特别在吉林省相关领域占据领先地位，主要客户为中国联通在吉林省各地市分公司。

　　（2）交易双方业绩

　　收购方华麒通信（834355）：2015年、2016年营业收入分别为10,049万元、10,515万元，归母净利润分别为1,487万元、2,496万元。

　　标的吉林省邮电规划设计院：2014年、2015年、2016年1-7月营业收入分别为5062万元、7432万元、4318万元。

　　（3）交易内容

　　公司拟向吉林邮电的全体股东（32名自然人）购买吉林邮电100%股权，支付方式为向32名自然人股东支付股份对价2480万元（即向32名股东发行330.68万股股份，发行价为7.50元/股），以及支付现金对价8,019万元，总交易价格为10,500万元。

　　（4）产业协同效应

　　收购方华麒通信（834355）与吉林邮电同属于通信技术服务行业，主营业务均为通信网络建设规划及设计技术服务，本次并购属于同业并购，亮点在于差异化优势互补。华麒通信优势在于市场开拓能力、内部管理能力较强，吉林邮电则拥有较好的设计研发及服务能力，双方在技术领域能实现有效对接，极大提升综合竞争力；同时，吉林邮电在吉林地区拥有市场、品牌及研发等方面优势，华麒通信（834355）可利用吉林邮电的技术和经验优势，实现其在行业内的纵向延伸。

文/徐舜、文天宇

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