)作者：阎常铭
一、大力发展按揭是富国成功的原因
大力发展优质按揭是富国银行曾经成为全球市值第一大行的最重要原因，国内银行长期趋势也必然如此。目前市场对于银行持续发放按揭的态度存在疑问，觉得此项业务收益率越来越低，相对国债等表内资产配置，银行偏好度在下降，进而认为银行未来按揭业务将萎缩，从而不支持地产大周期。我们深入研究后发现情况绝非如此，参考国外案例，银行长期来讲必然争相配置优质按揭，收益率是并且应该是银行配置资产考虑纬度较小的一部分，资产安全性、入口价值是银行配置资产更重要纬度。富国银行配置按揭的主要考虑因素并不是收益率,而是按揭贷款安全性高,能积累优质的客户资源,更重要的是,按揭是发展交叉销售和小微企业贷款业务的重要入口。本篇报告是从微观角度，对利率市场化背景下，银行必然配置按揭这一核心逻辑观点的补充。
1.收益率绝非影响银行配置按揭的主要因素
银行住房按揭贷款净息差缩窄。2014年以来住房按揭贷款利率持续下行，从2014年6月的6.93%下降到2016年12月的3.24%，与长久期国债收益率之间的利差逐渐缩窄。同时，伴随金融去杠杆，同业存款利率上行，银行负债端成本升高，进一步导致住房按揭的净息差缩小。市场对于银行是否会继续发放住房按揭的偏好存疑。
收益率并不是影响银行是否配置按揭的主要因素。通过我们对富国银行的深入研究， 配置住房按揭是利率市场化背景下，银行转型零售银行业务的必然选择，收益率是并且应该是银行配置资产考虑纬度较小的一部分。美国30年期固定利率按揭贷款利率一直在平均贷款利率附近徘徊，没有大幅度偏离，住房按揭贷款的利率水平相较于消费类贷款并不算高。富国银行的居民住房按揭贷款也不是利率高的贷款品种。在过去的14年，住房按揭贷款利率水平与工商类贷款、房地产开发贷款等利率水平基本持平，但大幅低于信用卡等消费类贷款的利率水平。
2.富国银行大力发展按揭成为市值第一大行
富国银行慧眼识珠，大力发展住房按揭贷款业务。按揭贷款占富国银行总贷款的比重平均保持在40%左右，在其发展的各个阶段，均以住房按揭贷款为重心。1987-1992年利率市场化、储贷危机时期，在商业银行普遍面临存款流失率较高的情况下，富国银行优先满足居民的住房按揭贷款需求。1996年和2008年并购的第一洲际银行和美联银行也是以发放住房按揭贷款为特色的银行，富国银行连续15年是美国最大的住房按揭贷款发放商，按揭贷款余额从1987年的45.77亿美元增长到2015年的3268亿美元。美国每4个家庭中，就有1个家庭的住房按揭贷款由富国银行提供，是富国银行长期以来最重要的资产配置。
2013年，富国银行以3000亿美元的市值成为全球市值第一大行。 其在经营业绩上有两大突出的优势：较低的贷款损失率和持续高于同业的盈利能力。富 国银行的不良率水平在金融危机前保持在行业内较低水平。不良贷款率在1991-2004年的14年中一直保持稳定的低水平。直到2008年因为并购美联银行，直接导致其不良率的攀升，但是随着富国银行对不良资产的消化，近几年的不良贷款率已明显降低。持续高于同业的ROE及净息差水平。 近二十五年来，富国银行的平均ROE为16.27%，并且一直保持在行业内的较高水平。富国银行的净息差也一直远高于摩根大通、美国银行约2个百分点，高企的净息差让很多同行难以望其项背。
二、按揭贷款是富国银行最安全的业务之一
1. 贷款损失率低是吸引富国银行加大按揭配置的主要因素
住房按揭贷款是贷款损失率较低的配置资产。从美国商业银行业整体角度看，在贷款的损失率方面，住房按揭贷款是长期稳定在较低不良率水平的资产。住房按揭贷款不良率远低于个人信贷业务中的信用卡贷款和其他消费贷款，相比工商类贷款则波动非常小，是抗周期的稳定贷款品种。相比同样有地产抵押的商业地产贷款来说，损失率低的优势则更为明显。
2. 富国银行的住房按揭贷款安全性高于同行
富国银行住房按揭安全性很高。长期以来，富国银行对住房按揭贷款的风险控制非常严格，即使是在次贷之前，富国银行仍然不为利益所动，坚守放贷原则。富国银行抵押贷款与房屋价值比（LTV）小于60%的占比近6年来有不断上涨趋势，2015年达到43%，小于80%的占78%，而同行业中摩根大通LTV占比小于80%的占70%，美国银行占68%。 富国银行按揭客户中信用评分较高，尤其是信用卓越的客户占比高。从FICO个人信用评分 角度，2015年，富国银行住房按揭贷款业务客户中信用较好的客户（超过680分）占74.12%，信用卓越的客户（超过720分）占65%。而花旗集团信用较好的客户仅占67%，美国银行占70%。
较高比例的安全性资产，使富国银行安然度过金融危机。次贷危机发生之前，在同行业为利所驱，给大量信用评分较低的客户发放按揭贷款，甚至降低首付比例至5%以下时，富国银行宁可牺牲住房按揭贷款的市场份额，也没有为眼前的利益所诱惑。从2004年到2006年，富国银行失去了2到4个百分点的市场份额，换算成贷款金额，2006年失去的抵押贷款规模约为600亿元。 对按揭贷款质量的坚守，使得富国银行安然度过金融危机，有92%的富国客户仍按时偿还贷款。 不仅如此，富国银行在金融危机时期，以较低的成本并购美联银行，实现弯道超越。富国银行收购美联银行的协同效应显著，是富国银行迈向第一银行梯队的重要一步：1）资产规模大幅提升，2008年富国银行总资产同比增长128%，与美国银行资产规模差距由67%缩小至28%。2）按揭贷款规模大幅增强，美联银行也是以住房按揭贷款为主业的银行，通过收购，富国银行2008年个人按揭贷款资产达到3603亿美元，同比增长143.61%。
三、优质按揭——零售银行业务唯一关键性入口
交叉销售是零售银行业务的重要经营战略。富国银行是交叉销售实施最成功的银行，有近80%的业务和盈利增长来自于向现有客户的交叉销售，单个客户拥有的金融产品数量从3.2个增长到6.29个。 优质的按揭贷款是交叉销售的唯一关键性入口。1998年，富国银行提出交叉销售的理念时，按揭贷款业务已发展得较为成熟。 过去有很多人认为，交叉销售的本质仅仅是一种商业银行的营销手段，殊不知施行交叉销售策略的银行有很多，但要能做到像富国一样成功，必须以优质的按揭贷款作为唯一的关键性入口。
富国银行优质的按揭服务提高了客户的信赖感和满意度，是发展交叉销售的前提；富国银行按揭贷款客户群体较其他业务群体更为优质，是发展交叉销售的基础；按揭贷款以家庭为单位提供更多的客户信息，富国银行从广度和深度两个方面挖掘客户更多的金融需求，是发展交叉销售的实现路径。富国正是因为优质的按揭贷款抓住了核心客户资源，掌握了客户的信息，才使得交叉销售策略得以成功，并成为其他银行无法模仿和超越的优势。
1. 按揭增强客户信赖感是发展交叉销售的前提
按揭贷款是居民最重要的金融业务。拥有自己的房子一直是美国梦的重要组成部分，在美国的中产阶级中，相当一部分人无法支付得起全套房产价格。在过去的50年中，约有62%-66%的美国人拥有自己的住房，这其中约有85%的人会选择通过住房按揭贷款买房。因此，按揭贷款是美国居民一生中最为重要的金融业务。富国银行管理层在年报中也反复强调： 按揭贷款是美国大多数人一生中最重视的金融需求之一，银行若能将这项金融服务做到极致，必将提高客户对于银行的信赖度，进而深度挖掘客户其他的金融需求，甚至所有的金融需求，住房按揭贷款是实现交叉销售最好的入口！
富国银行按揭业务满意度稳居第一，自2006年开始，富国银行连续被评为全美客户最满意的五大按揭贷款发放商。 在提供按揭贷款的服务方面，富国银行致力于用最简洁明了的过程和专业人员的咨询服务帮助客户高效贷款。对每一个潜在的贷款者，富国都配备一个专业的住房按揭贷款咨询专家，用于解答申请过程中的所有问题，直到客户走完所有的程序。富国的Loan Tracker系统将实时跟踪贷款审核进度，客户使用电脑、手机、平板可以随时查看。相比较其他银行，富国银行的贷款申请过程非常简便，只需四步即可完成。并且大部分步骤均可在线上直接完成，打破了时间与地域的限制。 全面专业的按揭贷款服务不仅增加了富国银行的非利息收入，也增加了客户对富国银行的信赖感。
2. 按揭积累优质客户资源是发展交叉销售的基础
2.1 富国银行有广泛的按揭贷款零售客户基数
在获得住房按揭贷款的渠道方面，富国银行与同行业相比的优势十分明显。富国银行通过直接对接零售客户而发放的零售按揭贷款与再贷款比重达到60%，通过代理商间接销售占比仅为40%。富国银行通过零售直接购买方式销售按揭贷款的金额远超其他前十大按揭贷款提供商。充分说明，富国银行在住房按揭贷款业务领域有广泛的直接接触零售客户群体的渠道。因此，在住房按揭贷款领域，富国银行有超出同行业的零售客户群体。
2.2 按揭贷款客户相比其他业务更加优质
基于富国银行在信贷领域严格的审核政策，富国银行在住房按揭贷款业务中积累的优质客户资源要多于其他类型的业务。住房按揭贷款客户的FICO评分远高于车贷和信用卡业务。2015年，富国银行在1-4家庭首次贷款的所有客户中，FICO评分在720分以上的占比高达72%，在抵押贷款的客户中，FICO评分在720分以上的达到66%，远高于车贷的38%和信用卡贷款的48%。
此外，从最低信用评分等级的角度，富国银行在住房按揭贷款领域FICO评分小于639分的比例极低，首次贷款与净值贷款平均占比为19%，而汽车贷款与信用卡贷款分别为34%和31%。 这一数据充分说明，富国银行住房按揭贷款业务相比消费类贷款业务，积累了大量优质的客户资源。
3. 以按揭为入口满足客户深度需求是交叉销售的实现路径
住房按揭贷款占家庭负债比重高、久期长，方便获取客户详细数据。个人住房按揭贷款的一个重要优势在于其在家庭资产分布中的权重高，一般国家都超过了50%。住房按揭贷款合约期长，在次贷危机前后美国房贷久期一度高达28年，住房按揭贷款在其存续期内都维系着整个客户关系，在整个贷款合同执行过程中能使银行获得详细的客户数据，从而提供了交叉销售机会。
富国深谙交叉销售的核心，在广度和深度两个方面都取得了较大的成功。在深度上，细分客户群体，以普通住房按揭贷款为根基，发展高附加值的相关产品。在广度上推出形式多样的优惠“按揭+”资产包，对销售的促进作用非常明显。
深度：以普通住房按揭贷款为根基，发展高附加值的相关产品。
富国银行将客户进行进一步细分，深度挖掘客户的金融需求。富国银行将客户举借按揭贷款的目的划分为四大类：购买新房、改善现有住房的环境，改变抵押贷款条件和利用现有房屋抵押融资。对于购买新房的人，又进一步分为度假别墅类消费、购买拍卖的房屋、购买在建的房屋和投资性房地产。通过对客户的细分，在满足其基础住房按揭需求的同时，深度挖掘客户衍生性的金融需求。
例如， 对于有购买度假别墅类改善性高端需求的客户，向客户推荐对现有房屋未抵押贷款部分进行房屋净值贷款（抵押贷款）； 对于想购买拍卖类房屋的客户，富国银行向其优先推荐银行所持有的丧失抵押赎回权的房屋，考虑到购买丧失抵押赎回权的房屋会面临房屋翻新的问题，富国银行额外提供购买装修类贷款，贷款的额度以翻修后的未折损价值为基准； 对于想购买正在实施建造的房屋，可能面临房屋建造施工期较长的问题，富国银行在传统按揭贷款产品的基础上，提供Builder Best系列，锁定建造期间利率的波动，如果利率上行，贷款者仍然只需承担固定利率，如果利率下行，则贷款者可以选择重新贷款。
广度：推出形式多样的优惠“按揭+”资产包
为了增加客户粘性，富国银行在按揭贷款的基础上，推出了多项优惠幅度较大的打包资产。比如“按揭+信用卡”业务资产包，“按揭+家庭保险”业务资产包。这类资产包，为吸引客户往往提供更多的优惠折扣，同时满足了客户不同的附加金融需求，因此自推出以来，对销售的促进作用非常明显，根据2011年年报披露，“按揭+”资产包发行以来，销售量年平均增长11%，加州地区增长16%。
以“按揭+信用卡”资产包为例，富国银行推出了“Wells Fargo Home Rebate Card Rewards Program”，可以让日常消费额转换为按揭贷款金额的削减。该资产包为客户所提供的优惠是：对于客户利用信用卡每笔消费金额的1%作为抵扣项，减少每月偿还的本金和利息。假设某用户以6.25%的利率贷款了30年的20万美元住房按揭，按照等额本息进行偿还，每月用信用卡消费金额为1500美元,使用资产包使得住房按揭贷款业务总计减少1.42万美元。
总结以上，按揭贷款是交叉销售最重要的入口，一方面帮助富国银行筛选出信用资质优异的客户群体，另一方面通过按揭掌握客户更多的个人信息及消费习惯，理解客户深层次的金融需求。交叉销售对于富国银行来说意义重大，因为客户粘性一旦形成，其他银行就难以超越。1998年以来，富国银行平均每个客户消费的产品数量持续增长，在1999至2014年，从3.2个增长到6.29个，远高于同行业的其他银行。交叉销售为银行带来的绝不仅仅是客户数量的增加，更提高了银行的效益。当客户只购买2个金融产品时，人均创利22美元，而购买9个产品时，人均创利将达到391美元。
四、优质按揭——也是小微企业贷款的入口
小微贷款是零售银行的重要组成部分，大型银行发展小微贷款业务面临真实信息获取困难，审核成本高，优质客户资源难以锁定的问题。小微贷款业务虽然收益率水平高，但是大型银行相比社区银行为小微企业贷款的优势不明显,导致近十年来，前十大银行为小微企业贷款的金额从725亿美元减少到447亿美元。美国大多数小微企业分散交广，经营规模都非常小，根据美联储的统计，年销售额在100万美元以下的小微企业所占比重达到90%，银行想要掌握优质客户资源的难度较大。然而富国银行在小微企业方面的业务却非常出色。
小微企业业务一直是富国银行可持续高盈利性业务。富国银行是美国最大的发放10万美元以下小企业贷款的发放商，所占市场份额超过排名第二、第三的花旗银行和摩根大通的总合。2014年，富国银行制定了向小微企业贷款1000亿美元的5年计划，截止到2016年6月，已经完成发放407亿美元。富国银行有优质的小微企业客户资源，在美国拥有50万小微客户，年销售额中值为32.5万美元，企业存款中值为7千美元，平均经营年限为13年。富国银行贷款损失控制得当，实现的利润稳步增长。
1. 按揭贷款为小微贷款提供客户信息入口
小微贷款获取真实信息的成本较高，审核难度较大是发展的第一大瓶颈。富国银行虽然是行业内最早开始从事小微企业贷款业务的，但是在业务开展的前5年被证明，按照标准的放贷程序发放小额贷款无法实现经济效益。主要原因是小微企业由于所涉及的金额少，审核边际成本比放贷给大型企业高；除此之外，大部分小微企业没有标准的财务体系，可能连基本的财务数据也会缺失，为银行审核造成较大的障碍。
富国银行独创性得将小微贷款作为个人信贷业务的延伸，使小微企业贷款零售化，节约成本，加快审批流程。1995年，富国银行把小微企业客户群进行重新划分，并定义为消费信贷中特殊的细分市场，而非普通的企业客户。独创性得推出“企业通”信贷产品，面向年销售额小于200万美元的6大类企业发放额度为10万美元以下的无抵押循环贷款和小企业信用卡业务。“企业通”贷款流程与传统流程相比，从申请方式、所需提交材料、审核程序、是否需要抵押以及登记的系统都有非常大的差异。简化后的申请流程，可以实现2/3的自动化审核，基于客户信息的积分卡自动生成贷款额度，并且登记在个人消费贷款系统中。
“企业通”产品的推出不仅是流程上的优化，更重要的是将小微企业贷款重分类至富国熟悉且擅长的领域，实现了信息的共享。富国银行在个人信贷领域不仅有专业的信用审核机制，并且有大量通过按揭贷款积累的优质客户群体。小微企业贷款的申请条件必须是以个人或企业的名义在富国开办过信贷业务，而且在申请资料的填写中，有相当重要的部分内容是与个人信用高度相关的。在富国银行的小企业记分卡的10项典型因子中，有6项是关于业主的信用情况。分别是：业主的可用信贷额度、信用历史长度、发生拖欠次数、存款余额和总负债。在小微企业贷后管理中，每月将从个人征信机构获取有关客户约100条信息，包括评分、用款、查询、账户数量、贷款余额等。根据企业信贷信息与个人信贷信息，综合判断对既定小微客户群体是否采取改变利率条件、提高优质客户授信额度或关闭清算账户的决定。
2. 按揭贷款为小微贷款提供客户资源入口
小微企业分散程度较高，客户群体难以锁定是发展面临的第二大瓶颈。在美国小微企业多以家庭为经营单位，约有83.1%的小微企业完全受家庭控制，而这些家庭零星分布在美国各州的城市乡村，从这类客户群体中筛选出经营稳健、期限较长，业主信用资质较好的难度是较大的。若银行与小微客户之间未建立长久的关系，银行仅通过小微企业单方面提供的信息资料，也难以判断小微企业的资质，由于客户粘性不高，小微企业的违约风险也大。
按揭贷款与小微贷款拥有相同的潜在客户群体。富国银行的小微企业贷款客户群体非常优质，经营年限在12-20年，年销售额较为稳定的小微企业贷款总额占比超过90%，这一比例远高于同行业的其他银行。能在小微企业分散度如此高的情况下，锁定优质的小微企业群体的重要原因在于以家庭为主体的小微贷款需求者与按揭贷款需求者是一类客户群体，富国银行通过在按揭贷款领域的深耕，掌握了较多优质的客户资源，为小微企业贷款锁定目标客户群体提供了帮助。
五、发展优质按揭——国内银行的必经之道
1. 国内商业银行加大按揭配置力度是必然趋势
银行转型零售、发展按揭是大势所趋。我们持续反复论证，在利率市场化、金融自由化的背景下，银行原有大型优质客户更多转向直接融资，从而使得银行被迫向零售银行转型。银行必然需要抢占优质的按揭客户资源，并以此为入口，增加客户粘性，发展零售银行业务。
我国住房按揭贷款具有安全性高的显著优势。对比各行业2015年不良率，个人住房按揭贷款相比于批发零售业、农林牧渔、制造业、采矿业等许多行业，不良率均处于较低水平，是安全性非常高的一类贷款。根据国内一些上市银行披露的数据，招商银行年报显示，2016年不良率为1.87%，在多数公司贷款、小微贷款不良率上升之际，个人住房按揭贷款的不良率仅有0.42%。
2. 银行配按揭支持地产大周期向上
大力发展优质按揭是富国银行曾经成为全球市值第一大行的最重要原因，国内银行长期趋势也必然如此。目前市场对于银行持续发放按揭的态度存在疑问，觉得此项业务收益率越来越低，相对国债等表内资产配置，银行偏好度在下降，进而认为银行未来按揭业务将萎缩，从而不支持地产大周期。我们深入研究后发现情况绝非如此，参考国外案例，银行长期来讲必然争相配置优质按揭，收益率是并且应该是银行配置资产考虑纬度较小的一部分，资产安全性、入口价值是银行配置资产更重要纬度。富国银行配置按揭的主要考虑因素并不是收益率,而是按揭贷款安全性高,能积累优质的客户资源,更重要的是,按揭是发展交叉销售和小微企业贷款业务的重要入口。
数据持续印证商业银行配置按揭是必然趋势。2016年全年，宏观数据上，居民新增中长期贷款占总体新增贷款的45%，居民中长期贷款同比增加86%。微观数据上，在公布业绩的27家上市银行中，个人住房按揭贷款增量为4.25万亿元，相较2015年全年的2.25万亿，同比增长了近90%。五大行中，建行、工行、农行、交行均大幅增加了按揭发放比重，2016年新增按揭贷款占全年新增贷款比例超过60%，农业银行最高达到78.63%；建设银行新增按揭贷款最多，达到8117.52亿，工行和农行紧随其后，分别为7264亿和6329亿。股份制银行也丝毫不甘示弱，个人住房按揭的增幅更加快速，民生银行按揭贷款余额同比大幅增长160%，平安银行与浦发银行分别增加85%和75%。
综合近5年的情况来看，中国的四大银行：建设银行、工商银行、农业银行、中国银行住房按揭贷款占总贷款的比重都有较大幅度的提升，每年按揭贷款金额同比增长率保持在20%-30%。2009-2016年，全国住房按揭贷款余额从4.4万亿增长到19.14万亿，增长了3.35倍。
投资建议：近期无论居民按揭贷款还是全国地产销售投资，尤其三四线地产基本面超越市场预期。我们反复强调银行必给地产加杠杆是最强逻辑, 压倒一切逻辑的逻辑。本篇深度报告从微观结构上验证了这一逻辑。持续推荐新城控股、世联行、招商蛇口、保利地产。同时推荐港股地产股, 碧桂园。以及地产产业链下游家电股,主要推荐华帝股份和老板电器。
风险提示：货币政策持续大幅收紧。
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