详解港股做空机制之二:如何靠做空指标寻找市场底部?

　　编者按：指示性指标——卖空比例过高往往对应市场短期技术性底部卖空占市场总成交的比例(卖空比例)过高体现市场情绪极度悲观 。此时边际上的微小变化如利空未兑现容易导致情绪的扭转，触发空头平仓，推动股价上涨，反过来迫使更多空头平仓止损、股价进一步上涨，因此卖空比例极端值往往对应市场技术性底部。

　　经验上看，港股市场15%左右的卖空比例(5 日移动平均值 ) 可能对市场底部的指示性较强。我们观察到最近10年内15次中的10次极端高的卖空比例对应市场阶段性底部，最近5年的6次全部对应阶段性底部。

　　卖空对市场有何影响?

　　卖空的正面作用 ：改善市场流动性、纠正过高估值

　　卖空是成熟资本市场普遍允许的交易手段，有利于改善市场流动性、促进价格发现;对于投资者来说也增加了表达对股价观点的工具，增加了投资策略选择，总体来说利大于弊，但也需防范风险。具体而言：

　　1. 对市场而言 ： 卖空交易增加市场 流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆，能够使得更多投资者参与交易，增加市场流动性，完善价格发现功能;同时，卖空制度引入使得对于价格多空的双方都能通过交易进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。

　　2. 对投资者而言 ： 做空丰富了投资者的策略选择。通过做空，投资者在空仓的情况下也可以通过看空股价获利，在熊市也有盈利机会;持股股东也可以通过做空对冲股价下跌的风险;做空也是长短仓、市场中性等策略的基础，促进了对冲基金的发展。

　　合理的监管规则有利于卖空正面效应的发挥，降低市场风险。1 )非法的裸卖空创造出大量虚拟证券供应，短期会扭曲价格，因此是监管严厉打击的对象;2) )另外，为了防止卖空在市场暴跌时对股价的进一步打压，香港监管机构也采取了卖空提价规则(uptickrule)，规定卖空价不能低于最佳卖盘价;3)最后，鉴于做空对股价影响可能较剧烈，港交所和证监会定期披露个股卖空交易和达到一定规模的卖空仓位，提醒投资者相关风险。

　　市场指向性指标： 卖空比例过高往往对应市场短期技术性底部

　　卖空占市场总成交的比例 (卖空比例)过高 体现市场情绪极度悲观。我们观察到卖空比例的5 日移动平均值(单日卖空比例波动性较大)的极端高点往往对应当时市场一致预期极度悲观。边际上的微小变化，如利空未兑现容易造成情绪的扭转导致空头平仓，推动股价上涨，而股价上涨也反过来迫使更多空头平仓止损，使价格进一步上涨。因此，卖空比例过高往往对应市场技术性底部。

　　15%左右的卖空比例(5 日移动平均值 ) 对市场阶段性底部的指示性较强。经验上，由于卖空比例有长期抬升的趋势，“极端高”的定义随时间变化，当前“极端高的卖空比例”约为 15%左右(5 日移动平均值)。如图表 10 所示，最近 10 年内的 15 次极端高的卖空比例中有 10 次对应市场短期底部(红色区域)，准确率 75%;最近 5 年的准确率更高，6 次卖空比例极端值全部对应市场阶段性底部。

　　做空机构做空： 往往造成股价剧烈波动

　　做空机构主动做空往往造成公司股价大幅波动。在海外市场存在着一类对公司主动做空的研究机构，包括 Muddy Waters，Glaucus 和 Emerson Analytics 等，发布对于公司股价看空的研究报告，理由经常是对公司财务真实性的质疑。近年来美国上市的中概股频频遭遇机构做空，港股也成为狙击对象。通过研究近年来被做空机构狙击的 22 个主要港股案例我们发现，无论最终质疑被证实与否，做空报告平均造成股价当日暴跌 10%，如果财务造假无法澄清长期跌幅可能超过 50%，甚至长期停牌和退市。

　　(编辑：陈嘉林)

　　本系列文章摘编自中金策略2017年4月19日发布的报告《港股普及系列：详解港股卖空机制》，作者中金公司策略研究分析师王汉峰。