作者
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
朱梦娜分析员，SAC执业证书编号：S0080514100002
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
信用点评
•本周有10家发行人公告发行10支短期融资券，总发行额79亿元。本周短融发行人中，六建、九通基业为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周短融发行人中，中信重工为上市公司，其余发行人均为非上市公司。本周短融发行人中，九通基业、北海银滩为首次发行，其余发行人均有发债历史。
•本周10家短融发行人中，中信重工、京城机电、农垦和津住宅现金流产生能力在10亿元左右，债务负担比较重；九通基业现金流产生能力达到30亿元，但考虑关联方拆借款后债务负担很重，龙建设和温州城投现金流产生能力5亿元左右，其中龙建设有一定区域竞争优势但是债务负担沉重，温州城投是温州市最重要的基础设施投融资主体；六建现金流产生能力达到10亿元左右，但是流动性压力很大，温州高新和北海银滩现金流产生能力不足5亿元。
•本周共41家发行人公告发行43支超短融，发行额527.5亿元。本周41家发行人中，华能为五大发电集团之一；鲁高速集是省级高速公路运营主体，白云是国内三大机场之一，竞争和垄断实力突出；皖交通是省级高速公路运营主体，格力是家电行业龙头，东航股是国内三大航空公司之一，晋煤和兖矿均为省级煤炭发行主体，具有很强的规模实力和政府支持，现金流产生能力均过百亿，北京国资是北京市属国有资产经营管理主体；豫投资和苏国信是省级国有资产投资主体，资产质量优良，冀中能源是具有一定规模优势的煤炭企业但长短期偿债指标偏弱，豫高管是河南省高速公路运营主体之一，中航技是央企子公司，在国际航空贸易业务方面具有垄断性，这5家发行人现金流产生能力均在80亿元左右。津渤海、潞安、川能投和金隅现金流产生能力均在50亿元左右，但债务压力比较重，百业源现金流产生能力在20亿元左右，长短期债务压力不重；红狮、新中泰、日照港和苏美达现金流产生能力在20亿元左右但都面临一定偿债压力，魏桥铝电现金流产生能力达到百亿，但是关联交易和资金往来频繁，考虑股东借款和融资租赁款后实际偿债压力比较大；物产中大、农垦、鲁商、杭汽轮、新投、盾安现金流产生能力均在10~15亿元，本溪钢铁具有一定资源优势但债务负担很重，常交通和镇江城建均为地级市城投企业；富通和九州通现金流产生能力均在10亿元左右；荣盛在行业内具有一定竞争实力但是长短期偿债压力均很重，信达和中成现金流产生能力只有5亿元左右。
•本周共18家发行人公告发行18支中期票据，总发行额158亿元。本周中票发行人中，众品、中南建设、誉衡药业、玉皇化工、印纪娱乐、桑德工程、南通二建、鲁宏桥、宏图高科、汉当科为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周中票发行人中，誉衡药业、印纪娱乐、宏图高科为上市公司，其余发行人均为非上市公司。本周中票发行人中，誉衡药业、中南建设为首次发行，其余发行人均有发债评级历史。
•本周18家中票发行人中，川发展是省级综合投资类企业，晋煤是山西省五大煤炭企业之一，无烟煤资源优势明显，两家企业现金流产生能力均超过100亿元，但是债务负担较为沉重；大连港在港口行业中具有一定竞争实力，现金流产生能力达到30亿元，鲁宏桥是大型铝产品生产企业，现金流产生能力达到100亿元以上，但是投资支出推动债务负担提升较快；苏盐业具有一定区域垄断实力，现金流产生能力10亿元左右；汉当科和玉皇化工现金流产生能力达到20亿元，但是盈利变现效率弱，短期周转压力大，瀚瑞是镇江新区城投企业，现金流产生能力很强但是债务负担重；众品、桑德工程、龙建设和宏图高科现金流产生能力均在10亿元左右，南通二建收入和盈利规模较大但是短期周转压力比较大，南平高速获得政府支持力度比较强；来宾工投、誉衡药业、印纪娱乐和中南建设现金流产生能力均在5亿元左右。
•本周中票中，17苏盐业MTN001、17瀚瑞债MTN001、17大连港MTN001为永续中票，首个赎回日均设置在第5年，本息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人其他所有债务融资工具。如以上永续中票的发行人在票面利率重置日选择不赎回，确定票面利率的息差上调，上调幅度均为300bp。以上永续中票强制付息条款均包括向普通股东分红和减资，其中津城建还包括向偿付顺序劣后于本期中票的证券进行任何形式的兑付。以上三家发行人均为非上市企业，分红压力不大。总体上看，我们认为目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。其中大连港和苏盐业有较强的行业或区域竞争优势，外部支持力度也比较强，出于维护市场声誉，在首个赎回日赎回债券及按时支付利息的动力较强，债券次级属性不强。而瀚瑞自身现金流较差、债务负担重，再融资受限时不排除出现债券延期或递延支付利息的可能，17瀚瑞债MTN001由中合担保进行担保，只有在极端情况下发生破产清算，投资者才可向担保人进行求偿。第三方担保不影响其债项次级属性。
•本周发行人不涉及评级调整。此外，还有6家发行人信用资质变化较为明显，中信重工受到行业景气度影响，16年以来盈利能力大幅恶化；温州城投是温州市最主要的投融资平台；京城机电主业盈利能力不佳，对非经常性收益依赖度较大，自13年以来净利润持续亏损；温州高新是温州市高新区城投企业，公司规模较小且所在地区财力水平一般；本溪钢铁受到行业景气度影响15年发生巨亏，16年前三季度未实现扭亏，财务杠杆指标被动大幅提升；苏盐业经营较为稳定，子公司井神股份上市之后融资渠道拓宽，财务杠杆指标逐年回落。
注
本文所引为报告摘要部分，报告原文请见2017年1月18日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王瑞娟, 朱梦娜, 许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国短期融资券及中期票据信用分析周报》。
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