商业规则里的逻辑很清楚，突击控股可以让相关方短时间内获利丰厚，但对交易标的的保护和产业价值判断却很难顺从，就像一颗“定时炸弹”，而这其中的代表——当代控股受让国旅联合并操刀完成对温泉酒店的清算堪称国旅联合最好的大逃离。
*本文作者：执惠记者_陈驹（WeChat: cham_ch），编辑：秋薇
饱受争议的国旅联合近期又有了新消息，这次它要把唯一的酒店资产变卖了。
2017年7月，国旅联合发布公告称，拟将旗下子公司——南京国旅联合汤山温泉开发有限公司（简称汤山温泉）100%股权以3.91亿元的价格进行挂牌转让，挂牌时间为期一周，如无成交则持续延期。汤山温泉现核心资产为南京颐尚汤山温泉酒店，从国旅联合近几年的主营业务占比看，颐尚汤山温泉酒店长期占据半壁江山，所以此次出售一旦完成，就意味着国旅联合将全面逃离旅游业，而3.9亿元的转让款对于国旅联合现阶段来说无疑是一笔巨款，对于提升2017年下半年业绩至关重要。
回看自2000年登陆A股以来，17年间，国旅联合几经易手，却仍无法摆脱亏损难关。
2014年，厦门当代控股集团（简称当代控股）以2.91亿元对价受让国旅联合原第一大股东国旅总社持有的17.03%（7355.61万股）的股份，成为国旅联合第一大股东，此时的国旅联合已出售绝大部分重资产，仅存的颐尚温泉酒店也是负债连连。对于当代控股而言，无论当初多么看好旅游产业，面对两年的持续性亏损后，为了不被退市，不得不加速甩包袱；对于国旅联合来说，作为当代控股的三大上市公司之一，低市值、重投资、长周期都预示着未来它的一种可能性——重塑自我。
从结果上看，当代控股的接盘似乎是一种抄底行为，毕竟2.9亿元的价格还是十分便宜的。那么，做了14年国旅联合第一大股东（实际控制人）的国旅总社为何要转让全部股份退出？接力者当代控股图谋为何？国旅联合未来之路又会走向何方？
6年误判，短线投机，企业转型、投资效果甚微
先从时间轴梳理，追溯到2000年，由中国国际旅行社总社、南京市旅游总公司、浙江富春江旅游股份有限公司、杭州之江发展总公司和上海大世界（集团）公司、北京天马旅游汽车公司、海南国旅联合旅游实业公司、南京海外旅游有限责任公司作为发起人，共同设立国旅联合股份有限公司，注册资本9000万元，中国国际旅行社总社为第一大股东（实际控制人），持股45.5%。
那时，国旅联合定位为旅游产品供应商，主要业务包括三大类：旅游交通客运、休闲度假地开发经营、旅行社及索道租赁，其中交通客运包括旅游汽车客运、城市出租车；休闲度假地开发经营包括瑶琳神仙世界乐园、海南金海湾度假村两个“绿色家园”产品。财报数据显示，国旅联合在2000年实现总营业收入1.5亿元，其中旅游客运业务收入3502万元，占比22%；休闲度假地服务收入8188万元，占比55%；旅行社业务收入3711万元，占比23%。
受益于在休闲度假地提供旅游服务的高额营收，同年，国旅联合将公募2.8亿资金中的70%投入到了“绿色家园”品牌项目建设中。
“绿色家园”休闲度假系列项目一分为五
1、奇山竞技乐园项目总投资2350万元，主要包括大奇山游览索道、游乐滑道和竞技乐园，预计年增营业收入1400万元，投资收益率16.2%，投资回收期5年（含建设期8个月）；
2、红灯笼乡村家园外婆家项目总投资2520万元，主要包括景区游步道、象鼻峰观光区、外婆家娱乐区和购物区，预计年增营业收入2407.60万元，投资收益率17.30%，投资回收期6年（含建设期1年）；
3、江心洲大风车农庄项目总投资2996万元，包括生态农业旅游区，预计年增营业收入2456万元，投资收益率16.4%，静态投资回收期5.07年（含建设期1年）；
4、之江竞技百汇娱乐中心项目总投资2996万元，包括室内高尔夫球练习场、小型立体电影院等休闲娱乐场所。预计年增营业收入2339.80万元，投资收益率11.7%，投资回收期5.4年（含建设期1年）；
5、之江欧亚温泉总会项目总投资2998万元，税后利润325万元，投资收益率10.85%，投资回收期5.6年（含建设期1年）。
从以上项目的投资回收期及业绩预期看，2005-2006年将成为国旅联合的关键之年、收获之年，但计划总是赶不上变化。2001年，趁着中国的WTO化进程加快，国旅联合迅速进行了业务重组，先后入股北京商泰航空服务有限公司、上海首通航空服务有限公司、南京易游有限公司（旅游预订电子商务平台）、南京紫金山索道分公司、宜昌金山船务有限公司，并寄希望于通过收购兼并的方式实现旅行社及旅游客运业务的全面提升。但在911事件以及国际经济下行的影响下，上述旅行社业务方面的高额投入并未见到成效甚至开始亏损。经过对相关政策的研究分析和在第二大股东南京市旅游总公司（国资）的建议下，国旅联合确定集中资源开发建设南京汤山温泉度假区，而对于“绿色家园”的五大项目则全面停止运作。
2002年，国旅联合围绕“泛旅游综合开发”战略，进行了一系列大规模资产处置：原有的旅游客运业务、旅行社业务、订票订房业务被全面出售，仅保留休闲地产（南京汤山温泉度假区）项目和新增的彩票技术服务项目。为此，国旅联合第一大股东国旅总社与深圳市思强实业发展有限公司（简称深圳思强）签署了《股权转让协议》，国旅总社以每股净资产为价格协议转让其所持有的国有法人股1200万股，获得深圳思强30%股份，经过此次转让，国旅总社股本降至23.5%，深圳思强成了国旅联合的第四大股东，占股比例达5.71%；第二大股东南京市旅游总公司将所持2016.4万股国家股（占总股本的14.4%）无偿划转给南京市江宁区国有资产经营（控股）有限公司（简称江宁国资公司）持有，便于为规划待建的南京汤山温泉度假区项目提供政策方便和有效监管。
2003-2004年间，国旅联合除了继续巩固发展以汤山温泉度假区、彩票运营服务和长江船客运业务外，新增了北京新街口步行街的休闲地产开发业务，该综合性商业地产开发项目地处北京黄金商业圈，因此带来了不错的业绩贡献。2013年报告期内，国旅联合实现总营业收入2.37亿元，较上年增加215.36%，实现利润1.17亿元，较上年增加189.42%。但随着因国家土地出让、拆迁、房企信贷等政策发生巨大变动而带来的土地开发成本高企、拆迁周期变长以及融资难度不断加大，国旅联合旅游开发公司被迫放弃既定项目。2005年，以北京、海南为主的休闲地产项目业绩全面下滑，国旅联合再次选择出售（转让）该类资产，剥离商业地产开发业务，但未能如期按既定价格完成交易，造成当年持续性的经营亏损，而耗资1.38亿元建设的汤山温泉度假区综合项目仅一期（颐尚温泉度假酒店）正式营业，还处于早期的市场培育阶段。
先期大量资金的投入仍未能构建业务的核心竞争力，反而使得其摊旧费、融资成本及难度不断提高，最终拖累了整体业绩。
一时间，国旅联合由确定转型做温泉度假旅游慢慢变成了不得不做，加上南京汤山温泉小镇整体建设规划的出台，温泉度假旅游目的地投资掀起热潮。两年间，江宁地区在资本和大民营集团的驱动下快速出现了多家温泉主题的酒店或度假村，包括已建成运营的汤山一号温泉度假村、南京汤臣汇温泉度假酒店（欢乐水魔方、房车露营基地、紫清湖、百联奥特莱斯广场）、汤山公馆、汤山百倍圣泉温泉城；以及规划建设中的温德姆豪生度假酒店群、悦榕汤山精品温泉度假酒店、港中旅汤山温泉度假项目、新加坡阿丽拉汤山温泉精品度假酒店等项目。这些项目的纷纷落地，注定了国旅联合的命运多舛。
第一大股东的隐退
作为国旅联合的第一大股东，国旅总社在2008年国家股改制出台时便开始谋求独立上市，与华侨城集团共同出资成立中国国旅股份有限公司（简称中国国旅），于2009年成功在沪交所上市。凭借旗下中免集团的免税店版图的不断扩张（北京、三亚、广州、上海），中国国旅目前（2017年7月27日）的总市值已高达574.4亿元。通过梳理我们不难发现，国旅总社在刚开始筹建国旅联合时，并未将全部旅行社业务整合其中，而是另辟蹊径谋求多元化和资源端的布局。2008年前后是中国入境游的高峰时期，中国国旅获利空前，但对于国旅联合的目的地投资运营及客源问题，却不再给予更多支持，国旅联合逐渐成为失去战略方向的“壳”。
2013年，*ST联合发布公告称，由于与年报审计会计师对企业会计准则理解的分歧，对以资产、土地入股的对外投资溢价收入不予确认，致使*ST联合出现2011-2012年连续两年亏损，被实行退市风险警示。同年8月，国资委发布的《关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》指出，要综合运用资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，逐步将存在同业竞争的业务纳入同一平台，促进产业集中度和专业化水平提升。该政策加快了国旅总社与国旅联合的正式分割，直至退出国旅联合组织架构。
通过梳理国旅联合13年（2000-2013）的发展历程，我们不难发现，其长期存在的问题在于核心竞争力的缺失、对市场动向的误判以及目的地运营不力三个方面。战略混乱、挣快钱、冲业绩成了国旅联合的生存之道，即使在项目选择、区位、政策、资本都有了预见性的情况下，依然未能深耕且持之以恒，作为其第一大股东的国旅总社难辞其咎。
接盘者的聪明与疯狂
2014年，国旅总社与当代控股完成股权转让后，*ST联合董秘表示，国旅总社转让股权会给公司带来利好，毕竟接盘者也是想花精力把公司做好才会出钱受让股份。
事实是否真的如此？我们不妨先来看看这位接盘者。
起步于房地产行业的当代控股，经过近15年的发展，旗下拥有“当代东方（000673）”、“国旅联合（600358）”、“厦华电子（600870）”三家A股主板上市公司，形成了“大文化”、“大金融”“大数据”、“大园区”四大核心新经济产业，是一家初步构建了消费场景及生态链的新经济产业投资运营商。作为当代控股的控制人，王春风表示：“一般的企业发展规律都是花几年时间把业绩做起来，然后进行IPO，当代控股在这方面恰好相反，当代控股集团会先收购一个上市公司，把上市平台终端确定，再把产业发展起来，因为产业在资本市场得到投资整合后，更易形成行业拢聚力和产业生态土壤，从而带动产业链的发展，当代控股未来要做产业场景的塑造者，构建全新产业生态，通过大数据支持，在影视、体育、旅游等领域塑造新生活场景，实现更好的场景体验。”
“以终为始”的逻辑体现了当代控股在资本运作层面的聪明，而对于文化、体育、娱乐、旅游的近乎疯狂的布局却显示了当代控股对于“内容+场景”的判断力。“当代东方”现有的业态多集中于室内场景，在电影、电视、游戏、阅读等领域深耕；而新纳入的“国旅联合”的定位则是室外场景设定，在体育+旅游、户外文娱等方面细作。按照当代控股的四大产业结构来看，产业间存在高度关联性，九次方大数据中心、与海金所（消费金融）、当代物流等均可与之产生联动效应，比如可通过九次方植入气象数据、交通数据、景点数据等满足游客的各种需求。
从2014年厦门当代投资集团取代中国国旅成为其第一大股东以来，国旅联合便展开了频繁的收购。2015年，国旅联合投资《昭君出塞》全国巡演项目、获取2016全国冬季运动会市场开发权、推广泰拳体育运动、成立体育和文化娱乐产业并购基金、收购国际英语篮球训练公司和互联网彩票+足球社区公司；进入2016年，国旅联合加速布局：1800万元投资VR公司，介入VR视频领域；获得“中国电竞嘉年华”运营权，进军电子竞技领域；成立产业基金，投资在线教育；500万元增持微赛体育，逐步切入体育赛事和社交互动平台；1200万投资厦门风和水航海文化发展有限公司，打造一站式的海洋休闲运动平台；400万元投资青少年体育服务平台；950万元投资中国台球赛事……
目前来看，对于VR、体育生态链、在线教育、电子竞技的初步布局尚未给国旅联合的营收结构带来新变化，国旅联合依然游离在亏损边缘，2016年更是亏损1.63亿元。
从4亿到1.25亿，国旅联合二度入股新线中视看中了什么？
近期，国旅联合再次以约1.25亿元（现金收购标的不需要证监会审核）收购新线中视51%的股权。新线中视承诺的净利润分别为3190万元（2017年度）、4150万元（2018年度）和5400万元（2019年度），这样的业绩承诺对于现阶段的国旅联合而言至关重要。除此之外，我们也可以发现当代控股关于“体育+”的快步伐战略。
1、短期业务架构的重塑：在温泉酒店年均2000-3000万的负债压力下，公司急需在短期内完成业务架构的重塑，而作为投资风口的电子竞技行业虽处于较为初始化的阶段，但高毛利、短周期、低投资的特征决定了其短期价值。为了摘掉ST的帽子，国旅联合不得不对业务架构进行重塑，原先的酒店资产一年营收大约在七千万左右，新线中视2017年的营业收入达2.5亿元，这样的轻资产模式创造的营收能够带来业绩回升，从而打破资本市场对于国旅联合的“卖壳”传言。
2、从电子竞技切入文体娱等消费场景：国家《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》出台后，面对5万亿元体育产业规模的大蛋糕，大家都急于分一杯羹。但从这两年的摸索看，体育产业的盈利模式仍不够清晰，各家都在做头部赛事IP方面的布局，国旅联合则选择了从电子竞技产业开始切入。电竞产业近年来发展势头迅猛，2015年的市场规模已达370亿元，2016年进一步增长至500亿元。2017年上半年，电竞项目被列为2022年杭州亚运会的正式比赛项目。而新线中视拥有资深团队，加上国旅联合也取得了“电子竞技嘉年华”的运营资质，二者结合将发挥联动效应。
未来之路
近几年来，A股资本市场发生了多起上市公司控制权易主的案例，新入控股股东在建立上市公司平台之后，往往通过资产注入等资产业务重组的方式使上市公司进入新的产业领域。从新入控股股东的产业资源、资金实力、资本运作的周密安排及娴熟度等多个维度观察，当代控股受让国旅联合并操刀完成对温泉酒店的清算堪称国旅联合最好的大逃离。
而对于国旅联合而言，2017年成为了关键之年。如果2017年继续亏损，那么又要变成ST联合；而选择出售酒店资产，一方面是因为国旅联合的业务模式比较单一，温泉主题酒店的异地扩张模式投资周期太长、太重；另一方面则是为了更好地进行产业转型，转而围绕大众旅游消费群体进行了一系列场景构建、服务提升和资源开发的轻资产化经营模式。但从电子竞技、台球赛、航海、VR等投资项目的落地及体量情况看，短期内仍无法保障国旅联合2017年的扭亏为盈。国旅联合参与设立的文娱产业基金、体育产业并购基金被视为进行并购重组的前兆，毕竟从最高股价29.78元/股跌到目前的7元/股，未来下跌的空间有限，留给当代系转型体育产业的时间并不会太多，而近期，当代控股旗下三大上市公司的全面停牌似乎正是一种印证。
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