上海国企改革立起一座新的里程碑！昨天一个特殊的重大资产重组方案宣布过审，这只上海国改股今日复盘一字涨停。怎么特殊呢？它变更主营业务、变更控制人、有资产注入和资产剥离，但却因为交易结构设计巧妙而在监管严打借壳的背景下成功避开了“借壳上市”的繁琐程序。
8月3日晚间*ST爱富（SH.600636，2017年3月30起戴帽，此文中与“三爱富”同一所指）发布公告，那颇具创意的“三元重组”方案经过上市公司与证监会“三问三答”周旋一年多，第三版修改预案终于通过了监管审核。从去年5月10日起股票停牌至今近15个月，今日复牌一字涨停。
*ST爱富“三元重组”方案特殊在其交易设计巧妙绕过了现行重组上市规定，规避了发审委过会程序却同样达到变更控制权和主营业务的目的。通过此方案，公司资产置入置出差价6.5亿元，相当于是为国有资产做了保值；主营业务由“重”的化工材料变更为“轻”的文化教育；实控人由上海国资委变更为国务院国资委。这操作，实际就是变相借壳，或称“类借壳”。
自去年“史上最严”重组新规公布以来，借壳上市难度空前增加，壳股炒作热度也有效受到压制。上海国企作为全国国企改革的排头兵，*ST爱富此次类借壳方案尽管历经磨难但如今顺利过审，这是否可以视为监管松口？还是对国改差别对待？类似方案未来是否值得推广？
“三元重组”巧避借壳，闭关15月应对问询
2016年6月，证监会公布了被称作是“史上最严”的重组新规，重点针对市场借壳上市行为，旨在给“炒壳”降温。
新规将交易规模由“总资产”这唯一指标扩展至“总资产、净资产、营收、净利、股份”五个指标当中任何一项指标超过上市公司，甚至虽这五项未触线但是收购后主营业务发生变更的情况，都将被定性为“借壳上市”；“控制权变更”亦由原先的“股本比例”唯一指标进一步扩展至“股本比例、董事会构成、管理层控制”三个纬度。
可以说新规基本把早先规避借壳上市的各条路径都给堵齐了，新规之下大部分预谋类借壳的重组方案被吓流产；对于已公布预案的项目，上市公司也多因触发监管红线而选择退避三舍。而*ST爱富的重组预案就是在这样的背景下奋勇公布出来的。
2016年9月30日，停牌近五个月的三爱富发布重大资产重组预案公告称，公司将出售部分氟化工资产，并以现金方式购买两家教育行业龙头企业，待上述资产出售与资产购买完成后，三爱富的控股股东上海华谊拟将其所持有的三爱富20%的股份转让给中国文发，至此完成对三爱富的市场化重组，届时公司实际控制人也将由上海市国资委变更为国务院国资委。
随后，上交所对三爱富发起三次问询，均紧扣“是否为重组（借壳）上市”等焦点问题。
根据证监会2016年9月9日发布的《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，对于“重组（借壳）上市”的界定是这样的：
三爱富的“暧昧之处”在于：资产注入、资产剥离、控制人变更、主营业务变更，这几个要素如果放在同一时间，你很难说它不是借壳；但是呢，三爱富巧妙调整了这些要素发生变动的时间：资产注入和资产剥离两项交易发生时，控制人并未变更；按照协议，控制人的实际变更是以这两项交割的完成为前提。也就是说，三爱富把正常情况下控股权变更以后做的事情前置，从而合理规避了借壳上市的规定。
但是，仔细看规定第七条，证监会还留了一手，就是“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。”相当于“解释权归我所有”。
证监会也是纠结，“三元重组”一整套下来，三爱富确实是“里子都被掏空了”，只剩下个壳儿来装新的资产。这“创新”如果批了，要是日后被其他上市公司纷纷效仿，万一出了大风险谁来承担？如果不批，这国企改革排头兵想方设法创造有利于国有资产保值增值的方案都“被毙了”，你让站在后面的一排排一营营的国改兵还怎么开展工作？
终于等到你，还好没放弃：过审方案承诺感人
经过漫长的拉锯战，三爱富的“三元重组”方案终于获批了！被批准的第三版重组方案包含以下三个环节：
一、置入教育类资产：公司拟以现金收购奥威亚100%股权，交易价格19亿元；
二、置出化工类资产：公司拟将持有的三爱富索尔维90%股权和其他五家子公司股权，以及与氟化工相关的部分资产出售给上海华谊、三爱富新材料科技、三爱富氟源新材料，交易价格共计25.5亿元；
三、股份的转让交割：公司控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱20%的股权转让给中国文发，该股份转让完成后，公司控股股东将由上海华谊变更为中国文发，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。
这三部分交割按先后顺序完成环环相扣，方案中若前两部分中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则第三部分股份转让将不再实施。
其实仔细看过审的新方案也并未出现大的架构变动，修改主要是针对此前市场对重组所涉及的控股权稳固性、主业是否变更、类借壳嫌疑等诸多疑问做了细节方面的“加固式”调整，包括延长锁定期、稳定控股权、夯实双主业等举措。
稳定控股权。针对控股权稳固性，中国文发、上海华谊均新增承诺称，在未来五年内不转让重组后所持上市公司股权。同时，中国文发承诺，自取得控股权五年内，*ST爱富不会因重组上市导致其控制权变更。奥威亚全体股东也进一步明确，所购买*ST爱富股票的比例合计不超过公司总股本的9%，且不谋求控制权。
延长锁定期。奥威亚的全体股东在重组后（以所获19亿元现金对价的50%）购买*ST爱富股权的期限，由12个月延长至18个月，锁定期也与中国文发保持一致，即由重组后逐年解锁，延长至锁定60个月后一次性解锁。
夯实双主业。*ST爱富在对上交所的多份回函中均表示公司将实现“双主业运行”。就如何保障双主业的稳定性，中国文发的新增承诺“三年内，中国文发不提出置出本次交易完成后上市公司留存的氟化工资产的议案（且不对任何股东向*ST爱富股东大会提出的此类议案投赞成票）。”上海华谊也将继续协助上市公司在高端氟聚合物以及氟精细化学品领域展开运营。本次交易完成后，上市公司将进入“氟化工+文化教育”的双主业格局。
与证监会的“三问三答”虽然过程漫长难熬，但也总归是双方都对市场给出了一个交待。只是承诺这东西，有用吗？也许承诺不过因为没把握。
“类借壳”重组开绿灯？成功可否复制？
所谓“类借壳”即重组方案并非规规矩矩严格贴合政策，但是通过巧妙的设计又能擦边而过，从而在审核上获得较为宽松的对待。因为，常规“借壳上市”的审核等同于IPO，类借壳如能按照重大资产重组事项进行审核，通过的概率将大大提高。
这次*ST爱富的类借壳重组方案过审，是特例？还是方向性的信号？其他有类似诉求的上市公司是否可以考虑采取同样的方式参与市场与政策的博弈？
前景恐怕并不乐观。数据显示，截止到今年7月底，上交所共对56家上市公司的58次重组方案展开了共计69次的信息披露事后审核问询，包括对其中10家公司展开两次以上问询，还要求部分公司就投资者和市场关注的疑点召开了13场媒体说明会，其中“类借壳”问题仍然是关注的重点。部分被市场质疑规避重组上市的方案，遭多次问询后主动终止。
江泉实业（SH.600212）曾在2016年7月26日（早于*ST爱富两个月）发布重组预案，拟置出以铁路和热电相关资产及负债为主体的资产包，与作价22亿的瑞福锂业100%股权等值部分进行置换。方案称，由于交易完成后公司大股东未发生改变，因此该重组不构成借壳。
同*ST爱富一样，江泉实业的这份重组方案也遭到证监会三次问询。压力之下，交易双方调整方案拉大持股比例差距以使控制权更加清晰。但即便如此，监管方仍然很是为难。公司主业的改变及两大股东阵营的格局摆在那里，方案迟迟难以过审。2017年3月9日，江泉实业耗不下去了，宣布终止重组。
成功难以复制，不知道是江泉实业放弃太早，还是它不姓赵。