提示：
随着负债端政策红利的效果初显，资产端对接实体拉长期限，在监管政策逐渐“保险姓保”属性的倾斜下，随着险资配置的进一步多元化，其资产负债匹配及投资收益有望边际改善。
本刊特约作者 刘链／文
2017年上半年，保险股的走势气势如虹，成为资本市场上一道靓丽的风景线。
具体来看，上半年，上证综指上涨3.68%报3192.43点，沪深300指数上涨10.45%，中小板指数上涨7.71%，创业板指数下跌6.45%。分行业来看，在28个申万行业中，有13个行业实现上涨，家用电器、食品饮料、钢铁等行业的涨幅靠前，其中，非银金融行业上涨9.31%排名第四。而在子板块方面，券商、保险、多元金融上半年分别实现-4.39%、37.97%、-2.97%的收益。由此可见，保险板块的走势一骑绝尘，远超其他金融子板块，实现了显著的超额收益。
从A股上市保险公司来看，上半年，四家上市保险股均实现了两位数以上的涨幅，中国平安涨幅最高，达到44.7%，最低的中国人寿也实现13.1%的涨幅，而中国太保和新华保险分别以26.8%和26.7%的涨幅居中。
在保险监管越发趋严、“开门红”优势逐渐消失的情况下，下半年保险股还会保持上半年的强势吗？
负债端政策红利效果初显
数据显示，2017年1-5月，保险行业累计实现原保费收入2.03万亿元，同比增长25.88%，其中，产险公司实现原保费收入4304.38亿元，同比增长12.75%；寿险公司实现原保费收入1.6万亿元，同比增长29.95%。期末资金运用余额为14.24万亿元，较2017年年初增长6.36%。
整体来看，行业保费增速逐步放缓，寿险规模保费微降5.85%，产险业务继续保持两位数的增长。从2017年5月的当月值来看，产险业务当月增速为16.6%，1-4月当月的同比增速为5.2%、17.5%、15.5%和7.6%；寿险业务当月增速为10.6%，1-4月当月的同比增速为39.1%、26.0%、43.3%和-1.9%。
根据东北证券的预计，2017年，行业原保费收入增速将维持在13%至18%之间，行业发展及改革红利逐步释放。值得注意的是，从2017年年初至5月末，寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费为3205.70亿元，同比继续大幅下降近60.3%，这表明在监管政策的强力引导下，保险行业继续坚定“保险业姓保”的信念，业务结构继续优化。
从上市险企整体情况来看，从年初至一季末，上市险企合计实现已赚保费5687.54亿元，同比增加23.16%，与2016年的同比增速23.48%基本持平；实现净利润333.39亿元，同比增加9.6%，2016年同期的增速为-26.05%。
已赚保费增速基本持平，净利润表现改善明显，这主要得益于长端利率在2017年以来的稳步抬升，加上二级市场企稳回暖，上市险企合计实现投资收益（公允价值变动+投资收益）为778.66亿元，同比增加22.62%，投资收益回暖提振净利润的表现。此外，在行业监管坚持“保险姓保、监管姓监”的保险本源的背景下，行业加速回归保障，“资产驱动负债”的模式面临巨大挑战，行业竞争环境趋缓，产品负债端成本下滑明显。
从2017年年初至5月末，国寿、平安、太保、新华产、寿险累计原保费收入同比增速分别为19.3%、33.8%、24.0%、-17.5%，而2016的年同期增速为26.1%、21.6%、19.8%和-2.6%。平安合计保费增速创出近年来的新高，新华坚持转型减趸交促期交导致保费增速负增长，太保同比增速提升超4个百分点。
从产险角度来看，随着商业车险二次费改的开启，虽然保险行业短期COR承压，但长期利好大型优质险企。
根据保监会公布的数据，截至2016年年底，商业险车均保费较费改前下降5.3%，为车主减少保费250亿元。本轮费改最低折扣下限进一步下调，降幅为12%-22%，而且，本轮费改的优惠幅度会高于第一次费改，预计商业险费率水平降低5-10个百分点。
近年来，车险市场的佣金率居高不下，实际的手续费率普遍高达30%，部分地区甚至飙升至50%。业内数据显示，在西藏、内蒙古、河南、河北、青岛和天津等地，车险综合费用率超过45%。此次费改后，高手续费率地区可能会大幅调整手续费率，全国手续费率水平预计下降10%。
众所周知，当前，商业车险市场的乱象是高佣金高返现所致，市场通过各种手段套取费用后以返现、送油卡等形式又返还车主。保监会以商车费改并结合治理市场乱象双管齐下，堵住不合规的返现行为，直接让利车主。作为二次商车费改的配套监管措施，7月初，保监会下发文件要求险企不得以虚列“会议费”、“宣传费”、“广告费”、“咨询费”、“服务费”、“防预费”、“租赁费”、“职工绩效工资”、“理赔费用”、“车辆使用费”等方式套取费用。财产保险公司、保险中介机构及个人不得通过返还或赠送现金、预付卡、有价证券、保险产品、购物券、实物或采取积分折抵保费、积分兑换商品等方式，给予或者承诺给予投保人、被保险人保险合同约定以外的利益。预计此次整治行为会达到车险见费出单的效果，而且，高返现等陋习将被有效扼止。
长期来看，费改促使保障范围及保障程度加深，赔付率上升，综合成本率短期承压长期稳定。二次商车费改后，在条款和保障未变的情况下，价格进一步降低，赔付率预计会上升3-5个百分点（保监会测算下静态的赔付率上升3.6个百分点）。虽然赔付率上升会对行业承保盈利产生一定的压力，但在政策维持在强监管的态势下（保监会要求加强费率、费用率、赔付率等三率的真实性，提高业务质量），预计动态综合成本率不会直接上升3.6个百分点。未来，100万元的三者险将成为车主选择的起点，车上人员责任险的投保率和保额也望有较大的提高。2016年商业车险投保率为77%，较改革前提升了4个百分点。二次商车费改后，随着商业车险价格的进一步优惠，预计将会刺激投保率的上升。
对于保险公司而言，如何识别好车主和坏车主非常重要。好车主的价格可以低至两到三折，坏车主的保费可能翻5倍，这对保险公司的定价技术提出了更高的要求。整体来看，二次费改利好大型险企。在行业未实现费率市场化之前，商业车险始终存在监管套利。大型险企有自己的渠道优势，而且还有管控力强大的电网销以及车商合作，而中小险企大部分从经纪公司和代理公司获取业务，没有议价能力。此外，大型保险公司在数据积累和风险选择的定价上也具备一定的优势。
税延养老险酝千亿元增量
在监管层不断倡导“保险要回归保障”的理念下，政策也逐渐向保障属性倾斜。
7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（下称“《意见》”），文件主要为：第一，国家支持商业保险机构开发多样化商业养老保险产品；第二，鼓励商业保险机构投资养老服务产业；第三，发挥商业养老保险资金长期投资优势，稳步有序参与国家重大战略实施，参与重大项目和民生工程建设；第四，加强制度建设，强化监督管理，实现商业养老保险资金保值及合理回报，提升保险保障水平。《意见》同时明确提出，2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，历经8年的政策终于落地，自上而下彰显和支持改革的信心与决心。
随着中国人口红利的逐年消失，老年抚养比不断抬升，商业养老保险作为第三支柱的重要性将逐步显现。初步估算，税延养老险酝酿千亿元增量，这使得险资投资再迎新机遇。
当前，基本养老保险作为第一支柱，近年来持续面临支出增速倒挂收入增速的尴尬局面，全国部分地区缺口逐年拉大。2016年年末，中国65周岁及以上人口数的占比为10.8%，老年抚养比2015年年末为14.3。根据联合国的预计，到2050年，中国60岁以上人口的比例将达到32.8%。作为第二支柱的企业年金，2016年年末参与的职工人数仅为2325万人，主要集中于国企和央企，且仅为基本养老保险参保人数的2.62%。未来，随着老年抚养比的不断抬升，加之企业年金受制于缴费的持续性，在政策的支持下，第三支柱的商业养老险有望迎来新的发展机遇。
当前，商业养老险在养老保险体系中的规模占比仅为4.5%，未来想象空间巨大。2016年，在全部具有养老功能的人身保险中，退休后分期领取的养老年金保险的保费收入为1500亿元，保费深度为109元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。2016年年末积累保险责任准备金2600亿元，有效承保人次1707万，在年末总人口的占比仅为1.2%，未来发展潜力巨大。
根据人社部统计的数据，2016年末基本养老保险基金累计结存4.4万亿元，企业年金累计结存1.11万亿元，而当前商业养老险在养老保险体系中的规模占比仅为4.5%。根据政策规划，到2020年，商业养老险将成为个人和家庭商业养老保障计划的主要承担者，未来商业养老险作为第三支柱的补充手段，重要意义将会逐步体现。
在中性估计下，税延养老险能够带来1260亿元的潜在增量保费，而且，政策将会鼓励个性化、差异化的养老保障产品的创新。
所谓个人所得税递延型商业养老保险，是指政府对个人收入中用于购买商业补充养老保险金的部分免予征收个人所得税，而其应缴的个人所得税延迟至领取保险金时缴纳。根据此前的试点方案，税收递延模式或采取“税基递延”型，即在缴费及收益阶段免税，领取阶段再根据当期（最低）税率表缴税。
当前，中国缴纳个税人口约为3000万人，占总人口的比例不到2.2%。在悲观、中性、乐观三种假设下，税收递延型商业养老险的参与率为30%、50%、70%，每月可抵扣保费平均为500元、700元、900元的条件下，预计每年将会带来540亿元、1260亿元、2268亿元的增量保费，静态估计下，对2016年寿险业务带来3.10%、7.24%、13.03%的原保费增量。同时每月700元（中性估计）的可抵扣保费对于低收入者与极度高收入群体的实质影响有限。
此外，未来在推广税延养老险的实务中，或将面临与税优健康险一样“叫好不叫座”的情形。据保监会披露的数据，试点一年多来，截至2017年4月底，税优健康险合计销售69625单，实收保费1.26亿元，与此前预期存在较大的差距。同时，根据《意见》的内容，国务院鼓励创新商业养老保险产品和服务，支持商业保险机构丰富商业养老保险产品供给，为个人和家庭提供个性化、差异化的养老保障。《意见》有望打开保险资管服务养老的想象空间，进一步提升养老基金的规模。
保险资产管理行业已成为养老金融体系的主要组成部分，是企业年金、职业年金、养老金市场的重要受托管理人和养老产业的重要投资人。2016年，企业年金法人受托的市场份额为74.5%。保险公司通过自身长期精算价值优质、长期资产配置优势、专业人才技术优势和业务协同优势，在拓宽收益来源的同时提升资产管理规模。保险资金的特点是期限长、规模大、来源稳定，注重长期投资、价值投资、稳健投资和责任投资。随着资产管理规模的提升，险资在现在和未来都将是养老产业投资和养老基金管理的重要力量。
资产端对接实体拉长期限
2017年一季度，保险行业投资收益同比增长0.13个百分点，预计全年有望回到6%。截至2017年5月，期末保险资金运用余额为14.24万亿元，较年初增长6.36%。股基投资资金运用余额占比为12.75%，其他投资（另类投资）占比为36.9%，环比提升0.05个百分点，继续维持在高位。2017年一季度，国寿、新华、太保的年化投资收益率分别为4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，预计上市险企投资收益率对营收及净利的贡献将明显改善。
根据保监会披露的信息，险资在服务国家战略大局、重大基础设施建设和实体经济方面，投资比例持续加大，长期股权投资和其他投资余额5.44万亿元，占比38.23%，较年初上升2.22个百分点。保险公司资金运用收益1856.28亿元，同比增加470.81亿元，增长33.98%；资金运用平均收益率1.33%，同比上升0.13个百分点。预计2017年保险行业投资收益率有望回到6%以上的水平，整体环境好于2016年。
2017年1-4月，17家保险资管公司共注册债权投资计划和股权投资计划49项，合计注册规模1191.32亿元。其中，基础设施债权投资计划9项，注册规模305.97亿元；不动产债权投资计划32项，注册规模556.85亿元；股权投资计划8项，注册规模328.50亿元。
与此同时，保户投资款及独立账户的新增交费同比大幅下降，不合规产品4月起停售，进一步打压了中短存续期产品的发展空间。
2017年5月，寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费3205.70亿元，同比减少60.34%。截至5月末，寿险公司保户投资款及独立账户交费排名前三位的分别为华夏人寿（524.30亿元，同比减少57.6%）、平安人寿（474.11亿元，同比增加11.6%，且同比提升近两个位次）和中国人寿（466.67亿元，同比减少42.7%）。值得注意的是，平安人寿逆势增长，市占率较2016年同期提升近10个百分点，主要系平安“既重保障又不失理财功能”的长期险产品的优势凸显。据了解，平安人寿万能险负债久期达11年。
2016年以来，保监会多次发文规范人身险市场，强化“保险姓保”。《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》（保监发[2016]76号）规定，自2017年1月1日起，对于投资连结保险产品、变额年金保险产品，应按照中短存续期产品的定义要求进行评估和报告；保险公司不得将终身寿险、年金保险、护理保险设计成中短存续期产品；对于附加万能保险和附加投资连结保险等附加险产品，应单独评估该产品的预期存续时间，并判断其是否属于中短存续期产品。其中所指的“中短期存续产品”系“前4个保单年度中任一保单年度末保单现金价值（账户价值）与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5年的人身保险产品。（参照2016年3月保监会发布的《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》）”。
保监会还规定，对于不符合“76号文”要求的产品，应当在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保监会下发的《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》明确表示，万能型保险产品、投资连结型保险产品设计应提供不定期、不定额追加保险费，灵活调整保险金额等功能。同时，保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。
在行业监管强调“保险业姓保、保监会姓监”的背景下，过去依靠万能险等中短期理财产品抢占市场份额的险企纷纷加速业务转型，如前海人寿、安邦人寿、和谐健康、弘康人寿保户投资款和独立账户本年新增交费下滑近9成。寿险行业原保费收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，监管成效立竿见影。5月末，仅一家寿险公司原保费占规模保费比例未达到保监会要求的30%。
未来，随着保监会对中短存续期业务总量的逐步控制，预计原保费收入占比将维持在85%左右。从人身险公司的业务来看，普通寿险业务占比显著上扬，达到57.57%，比年初上升21.50个百分点。
5月22日，保监会印发《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，在风险可控的前提下，支持险资投资对宏观经济和区域经济具有重要带动作用的重大工程。上述文件的出台是保监会推进行业支持实体经济发展的重要措施，鼓励险资加大对关系国计民生重点领域的投资力度，通过优化增信安排和提高注册效率，进一步疏通险资进入实体经济的渠道，创造更加良好的金融支持环境。
在“保险姓保”的政策指引下，保险资金的运用逐步松绑，并进一步强化对接实体经济，而对接实体将拉长保险资产配置的期限。随着险资配置的进一步多元化，其资产负债匹配及投资收益有望边际改善。
一季度以来，保监会频繁发文支持险企加速回归保险保障的同时，充分利用自身期限长、规模大、现金流稳定的独特优势支持实体经济的发展。4月27日，保监会发布《关于保险业服务“一带一路”建设的指导意见》；4月28日，保监会发文要求稳步推进保险资金支农支小融资业务创新试点；5月4日，发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》；5月5日，发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，以实现保险业效益和实体经济发展的双赢，险资将进一步参与和分享“一带一路”建设、国家区域经济发展战略、军民融合、中国制造2025、PPP等项目带来的改革发展和政策倾斜的红利。
长期以来，传统寿险公司负债久期约为15年左右，而资产端的平均久期仅为5年，寿险公司面临资产负债期限错配下的利率风险，进而使得会计利润波动明显且偿付能力承压，上述一系列文件的出台，一方面拉长了险资可投资资产的期限，另一方面配合了2016年以来保监会强调的“保险姓保”的监管精神。
压缩中短期存续产品文件的出台，促使险企转型为通过负债驱动资产的良性发展模式，导致资产负债的匹配能力进一步加强。同时，2012年至2016年，保险行业的投资收益率分别为3.39%、5.04%、6.3%、7.56%和5.66%，呈现低位波动且与二级市场表现关联较大的特征，新规的出台在提升主动管理能力的同时有望使得行业投资收益边际改善。
截至2017年3月末，保险资金累计通过债权投资计划、股权基金、信托等形式，直接投资国家重大基础设施建设以及养老社区、棚户区改造等民生工程，累计金额超过4万亿元。其他投资（除银行存款、债券和股票基金）期末余额为5.28万亿元，占比37.5%，比2016年同期增长超45%。新规明确表示，“债权投资计划投资经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程，且偿债主体具有AAA级长期信用级别的，可免于信用增级”。而此前“保监发[2012]92号”文件规定可免于信用增级的条件为：第一，偿债主体最近两个会计年度净资产不低于300亿元、年营业收入不低于500亿元；第二，发行规模不超过30亿元。
另一方面，债权投资计划投资“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、军民融合、《中国制造2025》、河北雄安新区等国家发展战略的重大工程的，注册机构建立专门的业务受理及注册绿色通道，优先受理。东北证券认为，在风险可控的情况下，新规的出台简化投资流程，扩大有效投资，或将进一步激发险资的市场活力和投资热情。总体来看，优化增信安排和提高注册效率双管齐下，拓宽险资的债权投资计划的渠道。
根据保险资管行业协会的统计，2016年，23家保险资管机构共注册各类资产管理产品152个，合计注册规模3174.39亿元。其中，基础设施债权投资计划57个，注册规模1477.53亿元；不动产债权投资计划77个，注册规模1001.86亿元；股权投资计划18个，注册规模695亿元。
准备金评估凸显长期保障属性
除了负债端和资产端有政策利好外，保监会还在准备金评估方面进行制度完善，这也有利于寿险公司长期传统险业务的平稳发展。
3月24日，保监会印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》（保监发[2017]23号），进一步提升保险公司长期保障型产品的准备金评估的科学性。“23号文”指出，未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，其未到期责任准备金评估适用的折现率曲线由基础利率曲线加综合溢价组成。其中，基础利率曲线应与“偿二代”下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致，采用20年以内、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入终极利率。综合溢价允许保险公司综合考虑税收、流动性效应和逆周期等因素确定，溢价幅度上限由现行的150个基点降低到120个基点，收紧了公司自由浮动的空间，增强财务报表的可比性。
实际上，保险合同准备金=合理负债估计+风险边际+剩余边际，新准则强调拉长期限提升保障水平。根据新规的要求，财务报告目的下保险合同未到期责任准备金计量所适用的折现率曲线，其基础利率曲线应与偿付能力监管目的下未到期责任准备金计量所适用的基础利率曲线保持一致。
根据东北证券的测算，在新准则下，保险合同负债评估基准利率将整体上移，基差变化的峰值出现在39年期，约为25.79BP；但受制于溢价上浮空间的压缩，在新准则下，评估利率上限整体下移，20年期及以下基差均为-30BP。由此可见，新规是落实“保险业姓保”的重要举措，有利于推进保险业供给侧结构性改革，进一步强化保险业的保障属性和长期属性。
随着国内利率波动幅度的加大，寿险公司面临的利率风险逐渐加剧。折现率的调整不影响利润的总额，但影响会计利润的确认时间。在承保端和投资端稳定的情况下，当前因折现率下调而“恶化”的报表，将被侵蚀的税前利润推迟到以后年度释放，造成寿险公司会计利润易受到市场利率波动的影响，加之国内短端和长端利率近年来波动明显，进一步加剧了险企面临的利率风险。
新规的出台有望“熨平”长端利率波动给寿险公司带来的税前利率的影响。由于中国资本市场的成熟度较低，长期保险负债难以找到相应期限的资产匹配。新折现率曲线避免了长端折现率受短期市场波动或人为判断的影响；综合溢价的压缩，一方面，提高了行业整体的审慎度；另一方面，使得各公司的折现率曲线设定方法更加统一，财务信息更加透明化。
2016年至今，由于750天移动平均10年期国债到期收益率自2015年三季度末拐头下行（2016年下行约32.19BP至3.4620%，静态测算下，2017年将继续下行约22BP至3.25%），导致上市险企传统险折现率假设承压。四家上市险企合计减少税前利润591.82亿元，变动率为-29.59%。从绝对额来看，中国平安税前利润侵蚀289.09亿元，所受影响最大，但由于有银行和非寿险业务的贡献，向下变动率为23.44%，为四家上市险企最少。
从相对额来看，新华保险税前利润向下变动率为49.07%，主要因为新华折现率中枢下调47.5BP，在四家上市险企中最为保守；加上新华为纯寿险公司，利润弹性最大。
根据东北证券的预计，在新的准备金评估准则下，新华与国寿税前利润对折现率假设更为敏感，拥有较长期限传统险产品的寿险公司或将更为受益。根据2016年年报，国寿、新华、平安和太保的寿险和长期健康险责任准备金占负债比例分别为76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根据各家公司披露的敏感性分析报告，我们估算出当折现率向上提升10BP 时，国寿、新华、平安和太保的税前利润分别上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新华和国寿由于是纯寿险公司，折现率的变化将显著影响其经营绩效，弹性优势凸显。