霍华德·马克斯 （Howard Marks）在华尔街与巴菲特齐名，是当今世界知名价值型投资者推崇的楷模。其所联合创办的橡树资本成立时间超过二十年，擅长困境债券、房地产等投资领域；截至今年6月末，管理资产规模已近千亿美元，长期业绩更是惊人，二十八年来（包含六位创办人任职TCW时期）平均复合回报率高达19%，是同期标普500指数10.1%回报率的近两倍。
虽为华尔街投资巨擘，霍华.马克斯从不吝于和市场分享其投资洞见，自上世纪90年代开始持续以《投资备忘录》与客户及所有投资人沟通。在2000年1月份的投资备忘录中，他预言了科技股泡沫破裂，此后声名鹊起，“投资备忘录”成为华尔街的必读文件。备忘录受到的重视程度，相当于巴菲特每年召开的股东大会，连巴菲特本人也罕见背书：“只要在邮件信箱里看到霍华.马克斯的投资备忘录，我会马上打开与阅读！”
全球股市屡创新高之际，这份最新备忘录的字里行间自然是充满“警世恒言”。如他在本文开篇写道——“我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期”，“宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔，也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆输。因为一旦下跌开始，将难以控制风险、成功退出和遏制损失了”，劝诫、警醒之意跃然纸上。
这会是继《网络科技泡沫》、《逐底竞争》之后，马克斯又一份注定名载史册的“备忘录”吗？
原文霍华德·马克斯最新备忘录：历史再度重演（官方中文版）
正文
我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。第一个也是最具代表性的一篇可能是《网络科技泡沫》，这篇备忘录发表于 2000年的首个工 作日，对互联网股和电商股提出了诸多质疑。坦白说，在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘录，而这一篇让我一夜成名。
另一个例子是 2007年 2月的备忘录《逐底竞争》，这篇主要讨论投资者急切追逐回报时，往往会盲目承担风险。这两篇备忘录引发了对当时投资趋势的质疑，而事实很快证明这些趋势本来就是错的。
这两篇仅仅是多年来我撰写的大量警示性备忘录的其中两篇。在上一个周期中，在《逐底竞争》发表的前两年，我已开始发表这些警示性备忘录，包括《历史重演》（本备忘录标题的灵感来源）、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形势向好》。当我撰写这些备忘录时，里面所警示的问题在一段时间内看似乎是错误的。但是随着时间推移，事实证明这些警示都是正确 的，只是发表时间太早而已。
从 2011年《健忘的投资者》开始，包括《前景难测的时代》、《老生常谈》和《逐底竞争正在重演》等备忘录，我都对当前的上升周期发出过警示。这些备忘录发表时机也明显偏早，迄今为止还未被证明是正确的。实际上，如果在危机发生前提早六年或更早就发出警示，也很难说你一直是对的。
看到我写了这么多篇警示性备忘录，你可能会得出这样的结论：我天生悲观，但随着周期的发展，只要时间足够长，最终肯定能证明我是正确的。对此，我完全无法反驳。但我想要回应的是，当市场情绪过于乐观、投资者行为过于激进时，即使我们知道大市可能在一段时间内继续攀升，我们也必须应当警惕；也正因如此，这些警示才会常常显得为时过早。
我认为，宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔，也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆输。因为一旦下跌开始，将难以控制风险、成功退出和遏制损失了。
我深信目前市场已再度处于过于乐观的状态，出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高风险市场条件的情况，因此，现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了。
会不会太早了呢？我希望如此；我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱，也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资 机会。大家都想要廉价的投资机会，但没人会想要承受因这些机会而带来价格下跌的损失。由于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调，因此我想在今天发出警告，而不会等到狼来了时才亡羊补牢。
我目前正在撰写另外一本书，将深入探讨我在《投资最重要的事》一书中所讨论的最重要主题 之一：周期，及其成因和应对方法。这本书将在明年面世，但本文将会讨论其中一个最重要的周期性现象，让大家先睹为快。
进入正题之前，我想跟大家表示歉意，因为这篇备忘录内容较长，几乎是平时篇幅的两倍。首先，这次主题的涉及面十分广泛，以至于在我刚开始撰写时也觉得是一项相当棘手的任务。其次，近期的休假为我提供了充足的写作时间。说真的，我其实已经尽量删减了不少篇幅。我认为保留下来的内容都是十分重要的。
当今的投资环境
我不想将本文写成一篇纵论宏观经济、对经济和市场环境进行全面回顾的备忘录，而仅会提及我认为当前环境下最值得关注的四大部分：
长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长期影响等领域充满不确定因素，这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度，而且基本上都无法解决。
在绝大部分资产类别中，预期回报基本达到空前的最低水平。
整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产，便宜货遍地难寻。总体而言，我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。
冒险行为司空见惯，大部分投资者通过承担更高的风险，以实现他们想要或需要获得的回报。
老生常谈
2013年 1月，我撰写了一篇题为《老生常谈》的备忘录。它的要点是：历史很可能重演，因此我的备忘录经常会谈回相同的主题，我认为，之前谈到的主题用在这里也不为过，无须再花力气做重复工作。所以说，老生常谈。
这些主题无疑首当其冲：第一、投资基本面周期性波动；第二、投资者对波动反应过度；第三、投资者行为映射的避险水平要么过高要么不足；因此，第四、市场环境从低迷转至高涨且变幻莫测。在 2005年 5月的备忘录《历史重演》中，我就该主题做了以下总结：
由于如今低风险领域缺乏预期回报，而大肆追捧在高风险领域获得高回报，很多投资者正将资本转移至风险更高的投资，或至少是不那么传统的投资。
但问题在于，他们在做出这些风险更高的投资时，恰逢这些投资的预期回报处于前所未有的最低水平；而且，在承担更高的风险时，所获回报的增长幅度空前的低；另外，如今他们所选择的投资，是过去在预期回报高得多的时候放弃或者较少配置的投资。
所以，现在选择承担更多风险而追求更高回报，很可能恰恰是错误的时机。你需要在别人纷纷逃离、而不是争先恐后选择高风险投资时承担风险。
难道那时和现在有什么区别吗？有必要重写这段话吗？我认为没有必要；“老生常谈”已足够回答这些问题了。因此，我将直接引用 2007年 2月发表的备忘录《逐底竞争》的结论：
我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息微薄，明显缺乏对风险的忧虑，且到处充斥着极低的预期回报。因此，作为获取潜在较好回报的代价，即使低于过去承诺的回报，投资者仍乐意以提高杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风险。当前的周期在其形式上并无异常，不同寻常的只是程度。我认为，最终结果几乎是可以确定的，但在目前周期的这个节点上，最为得意的是那些乐观主义者。
繁荣背后的推动因素
在撰写这篇备忘录的过程中，我的儿子 Andrew为我提供了大量帮助。我们尤其喜欢将通常构成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单。我们的结论是，以下几项或所有各项都是必要条件。其中少数几项会构成牛市，而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫：
良性的投资环境—— 优秀的业绩会让投资者变得自满，因为他们习惯于看到自己的正面预期能如愿以偿。过往近期的收益会鼓励他们更激进地追逐未来更多的收益，而不是暗示过往收益可能已经预支了未来的收益。
真假难辨 —— 关于经济繁荣的故事也并非完全凭空捏造，一般都有一定的事实基础。 推动因素往往并不是空穴来风，只是最终被夸大了而已。
早起的鸟儿有虫吃—— “最先行动的聪明人”抢占了先机而尽享收益，这可能会吸引 “最后行动的愚人”在为时已晚的时候奋不顾身地加入。
钱太多，但好的投资理念不多—— 当资本供应过度时，风险规避被抛在脑后，投资者更易上当受骗，放宽投资标准，而这些都是不可避免的。
情愿自我麻醉—— 为追求收益而放弃谨慎行事，将历史抛在脑后。每个人都断定“这次不一样，亏不了的”。故事太过完美总会令人难以置信。
无视价值规律 —— 我们总是听到“这个资产太棒了，价格又不太高”的言论。但无论价格高低，凭着一时狂热而争相买进绝对是出现泡沫的标志。
狂热追求新事物—— 在繁荣时期，守旧者的表现往往最差，而收益则不成比例地流向 那些将过去抛在脑后、拥抱未来、接受全新事物的投资者。
良性循环 —— 没人能看到牛市结束的任何迹象，或者，没人能知道相关资产价格将一 路飚升到什么程度。投资者们普遍认为，大树可以长上天：“它只会一直长，风雨无阻。”当然，也就没人能设想出现危机拐点的情形。
担心错失机会 —— 当以上所有各项大行其道时，市场上弥漫着乐观情绪，想象不到哪里会出点小差错。这会让大部分人断定，最大的潜在失误则是没能及时入市而错失机 会。
当然，以上所列的许多方面在今天的市场普遍存在。自 2009年初以来（距离今天已超过八年），市场表现一直很好，尽管存在少许例外情况，但很快被回调纠正。如今，市场上充斥着丰裕资金，已明显超过可供投资的高回报机会。人们乐于接受新鲜事物，其中某些还被视为良性循环的象征。
另一方面，一些正常的因素正在消失。
大部分人已经意识到上述的不确定因素，认识到预期回报很低，并明白事情不可能总往好的方向发展。这些都很正常。
不过，从第三方面来看，大部分人想不到有哪些因素可能会在短期内制造麻烦。而正是因为人们对可能导致危机的风险一无所知，也不会将其计入估值水平，这才是最大的风险。由于负面因素并不明朗，且现金回报处于极低水平，因此人们更加担心的是投资不足、或承担的风 险太少、导致在大市向好时获得的回报太低，而毫不担心蒙受亏损。
受这些因素的综合影响，今天的投资者面临着极具挑战性的环境。现在资产价格已经大幅攀升，避险情绪微弱，投资者大胆进行投资。如果他们更加警惕的话，会提出诸多质疑，而不会轻易做出这些投资。
接下来，本文将主要探讨当今市场正在发生的事情。跟我往常的备忘录一样，这些内容由趣闻轶事组成，既不完整也没有经过科学研究，目的是引起大家的思考。结合以上所列的事项，你可能会发现多多少少在下面的例子中有所体现。
美国股市
美国的经济增长率位列发达国家之首，且短期内不太可能出现下滑，令世界各国称羡。这是好消息。但坏消息是，这种状态推高了对美国股票的需求，令美股价格涨至空前的高度。
标普 500指数按最近 12个月盈利计算的市盈率为25倍，而长期中值为15倍。
席勒周期性调整市盈率目前接近30倍，而历史中值为16倍。这个倍数只有在 1929年和2000年才被超越过，而这两个年份明显都出现泡沫、爆发经济危机。
虽然目前市盈率公式中的“每股市价”高企，但“每股盈利”可能已被成本削减、股份回购以及并购活动抬高。因此，尽管目前报出的估值高，但事实上相对实际利润可能已被低估。
“巴菲特指标”是美国股市总市值在 GDP中的占比。尽管这个标准并不完美，但它不受企业层面会计问题的影响。该标准在上个月创下约 145%的历史高位，而 1970年至1995年的正常值为 60%左右，1995年至 2017年的中值为 100%左右。
最后，即使是正常的历史估值也并非尽善尽美，因为相比二战后的重建时期，未来几年的经济增长速度可能更慢。
而造成本轮牛市最明显的成因是，美联储保持较低的短期利率，所以相形之下如此高企的股票估值似乎也情有可原。当固定收益工具的收益率较低时，股票的盈利较低似乎也是合理的，因为盈利／价格比率低相当于高市盈率。正如巴菲特在二月份时所说，“如果用利率来衡量，股价相对于历史估值还算是便宜的。”
但他又说：“如果利率大幅上升，总会存在股市下跌的风险。”所以，问题是：
当美联储已开始进行一系列加息的情况下，你还能安安心心地指望低利率环境会一直持续下去吗？如果低利率的确能再维持多几年，有没有可能出现因经济缺乏活力，而导致盈利增长放缓的情况？
波动率指数
期权合约的价值主要由相关资产的波动性决定。例如，“买入期权”的所有者有权（但没有义务）以固定的期权行使价买入，所以他应该希望看到较大的波动性；因为如果价格大幅上涨，他可以按照行使价买入，并以更高的新价卖出，从中获得利润。但如果资产价格大幅下跌呢？ 没关系；因为他没有买入的义务。
因此，相关资产价格的预期波动性是确定期权适当价格的关键因素。例如，在其他条件不变的情况下，预期波动性越大，买入期权的买方需要支付的价格越高，因为买方预期会获得收益而非亏损；而买入期权的卖方将会抬高卖出价格，因为卖方预期会放弃上行潜力，但保留下行风险。这可以通过布莱克舒尔斯模型等期权定价公式反映出来。
这些公式也可以被反向运用。从期权价格出发，可以计算出买方和卖方所预期的波动水平。因此，自 1990年以来，芝加哥期权交易所已推出芝加哥期权交易所波动率指数（“VIX指数”），以反映未来 30天期权投资者预期标普500指数期货的波动程度。近年来市场对 VIX 指数越来越重视，并被称为“自满情绪指数”或“投资者担忧情绪指标”。当 VIX指数较低时，代表投资者预期市场较稳定和平静；当指数较高时，代表投资者预期市场将经受较大的波动性。
实际上，上周VIX指数录得 27年以来的历史最低位，而该低位历史上仅出现过一次。这一次追溯回1993年正值美国前总统比尔·克林顿上任的时候。当时天下太平、经济增速快得多、美国财政赤字也比现在小的多。但今非昔比，现在的投资者还能像当时那样高枕无忧吗？
那么，VIX指数到底有什么意义？
最重要的是，这项指数并不会预测市场未来波动性，而仅仅反映投资者对于市场未来波动性的预期。因此，它主要是一项反映投资者情绪的指标。在备忘录《专家意见》中，我引用了巴菲特的话，“预测通常让我们更了解预言家本身，而不是未来。”同理，VIX指数告诉我们更多的是关于投资者目前的情绪，而不是市场未来的波动性。
我们所知道的是，当今投资者对波动性的预期处于低位。与投资中的大多数情况相似，VIX指数也有多种诠释。正如 7月 18日的《商业内幕》报刊所述：
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