日本庆应义塾大学教授小林庆一郎在《日本学刊》2017年第4期发表《债务问题与经济长期停滞——基于对日本经济的再认识》（全文约1.9万字）。
小林庆一郎认为，民间部门存在的过剩债务是经济长期停滞的原因。通过模型分析可知：如果过剩债务不断积累，借款人的经济活动将变得效率低下。如果过剩债务达到一定水平，借款人的低效率经营将成为永久状态，有可能带来经济长期停滞。在这种情形下，贷款人没有削减借款人过剩债务的激励因素，故如没有政府实施政策介入的话，经济停滞将持续很长时间。这暗示着，如果政府采取促进过剩债务减少的干预政策，而不仅仅是头痛医头、脚痛医脚的财政金融政策，有可能直接去除导致经济长期停滞的因素。
小林庆一郎在文章中指出，经历过2008年国际金融危机和全球性经济衰退后，围绕经济政策的讨论发生了重大变化。尤其是对金融危机后经济可能出现长期停滞的担忧，引起了广泛关注。既有研究认为导致大衰退型经济萧条发生的最主要原因，是TFP长期低迷。如果从大多数大衰退型经济萧条发生在金融危机之后的事实来考虑的话，可以说他们的研究具有启示意义：（1）金融危机后存在经济停滞长期持续的倾向，（2）金融危机后发生经济长期停滞的主要原因是生产率低下。
2008年大萧条发生后，全球范围内首先表达对经济长期停滞的担忧并引起广泛关注的，是哈佛大学的萨默斯2013年11月9日在国际货币基金组织（IMF）年会上的演讲。萨默斯在演讲中提出了“经济长期停滞”（secularstagnation）的概念，引起经济学家的广泛关注。所谓“经济长期停滞”，实际上并不是萨默斯创造的词汇，而是1938年美国经济学会会长汉在会长就职演说中所论述的概念。鉴于当时大衰退出现的长期化趋势，汉森曾经预言，美国经济在之后的数十年间恐怕会陷入停滞的困境，并将其称为“经济长期停滞”。但事实是，随着美国宣布参加第二次世界大战，其国内生产扩大，并在战后实现了全球性的经济高速增长。因此，汉森的预言被世人忘诸脑后。直到2008年发生大萧条，“经济长期停滞”时隔70余年又被重新提起。
目前美国的经济长期停滞论存在两种议论:供给侧一派认为是因为技术进步速度低迷，需求侧一派则主张是某种原因导致需求（消费和投资）收缩所引起的。主张供给侧因素引发经济长期停滞论的是西北大学的戈登，他认为“人类的技术进步已经停止”，但是很多经济学者都不赞成这一观点。另一方面，萨默斯主张需求侧因素导致经济长期停滞论，列举了引起需求收缩的原因，其中之一就是企业和家庭部门的债务增加。萨默斯并未将“债务问题引起需求长期减少进而导致经济恶化”这一作用机理作为正式的经济理论提出来，但多次进行相关评述。将萨默斯的这一观点进行严密理论验证的，是美国布朗大学的艾格特森和梅罗特拉.总之，债务问题引发需求长期低迷，进而导致经济长期停滞的说法引起了广泛关注，这一现象本身也是需要重视的。很多学术论文都指出，在2008年大萧条之后，美国经济所采取的各种金融规制比以前更为严格了。但是，金融规制为什么变得更为严格（比如是否因为债务增加的原因），以及强化金融规制是否导致经济增长的长期性停滞，关于这些问题没有进行清晰的论述。本文拟对企业部门和家庭部门的债务累积导致经济长期停滞这一假说进行论证，并探讨相关应对政策。
一、经济长期停滞的现实——基于日本的案例
在日本，20世纪90年代初，随着房地产市场和股票市场的泡沫破灭，地价和股价暴跌，以该时期为分水岭，经济增长率和TFP增长率都大幅下滑。首先，以国内生产总值（GDP）增长率为代表的经济增长率，大致以1990年为转折点，出现了明显降低，不管是潜在GDP 还是实际GDP 都出现了较大幅度的减速。这不是经济景气循环周期因素之类的短期问题，而是结构性的、长期性的问题引起的。
可以说，将这些结构性问题的影响汇总起来的变量，就是全要素生产率。关于日本TFP增长率的三种不同研究得出了相同的结论，即对20世纪90年代日本TFP增长率大幅下跌的事实进行了再次确认。日本在20世纪90年代出现了生产率低下，恐怕是毋庸置疑的事实。但是，这种生产率的长期低迷是何种因素导致的，对于这一问题的解答，存在着各种可能的答案。
20世纪90年代，日本经济发生的代表性变化，是新进入企业数量减少、退出企业数量增加。新企业的进入，将为不同的产业部门带来新技术，可推动经济的整体生产率上升。企业进出状况的变化，可能与导致经济长期停滞的生产率长期低迷有关。在美国，2008年大萧条时期，新进入企业大幅减少，退出企业大幅增加，但是除此以外的时期都比较稳定，新进入企业数多于退出企业数。在日本，却表现出极其与众不同的倾向。即20世纪70年代、80年代，新进入企业数一直高于退出企业数，与此形成反差的是，80年代末到90年代乃至进入21世纪，退出企业数一直高于新进入企业数。
一般而言，在景气循环过程中，当经济处于扩张阶段时企业的净进入会增加，当经济处于萧条阶段时企业的净进入则会减少。但是，和以前相比，日本在进入20世纪90年代以后的企业净进入减幅巨大，仅仅用景气循环周期因素来解释低迷是不够的。可以认为，某种程度上的结构性因素，导致了企业参与市场的净进入值出现下滑。这些结构性因素之一，恐怕就是过剩债务的积累，这就是本文的理论假说。
其次，专利申请件数是直接反映技术进步的数据。日本专利的登记件数逐年递增，但是申请件数达到峰值的倾向非常显著。而且，自20世纪90年代专利申请件数的增长率就急剧下滑，几乎没有提高。进入21世纪，专利申请件数反而出现减少倾向。虽然不是所有的技术进步都与专利相关联，但是具有较强的相关性，所以专利申请件数的减少，也可以说是证明日本的技术进步出现了停滞的有力证据。
新进入企业的减少，以及专利申请增长的停滞，诸种现象表明：在日本，结构性因素导致的技术进步停滞正在发生。结构性的技术进步低迷，在宏观数据上表现为生产率增长的停滞。引起这些问题的结构性因素之一，可以认为是过剩债务（从贷款人的立场看则是不良债权）。泡沫经济崩溃后的20世纪90年代，巨额的不良债权不断膨胀，现在回过头来看，累计对大约100万亿日元的不良债权进行了处理（其中，民间自行处理的不良债权大概有50万亿日元，利用政府注入公共资金进行处理的额度大约为50万亿日元）。截至20世纪80年代，在“土地价格不会下跌”的所谓土地神话笼罩之下，以房地产做担保的银行放贷不断增加。90年代初期泡沫经济崩溃，土地价格暴跌，这些银行贷款大都变成了不良债权。经济泡沫期间参与土地投机活动的大多是企业部门，所以不良债权集中于对房地产业、批发零售业、建筑业等的企业贷款。伴随着股价的下跌和担保资产价格的下滑，不良债权接连不断地发生。而且，由于没有对不良债权进行足以令人信赖的统计，所以没有人能够全面把握不良债权总额等情况。有外资系金融机构的研究报告认为，即便到20世纪90年代末 21世纪初，日本也还有150万亿日元的不良债权存在，关于不良债权总额的不确定性和夸大评价扩散开来。根据金融厅公布的数据，20世纪90年代，随着地价的下跌，不良债权不断增加，直到21世纪头五年不良债权余额才出现了急速减少。
对不良债权进行处理的拖延，可以看做是对生产率偏低的企业事实上提供补贴。具体而言，银行不收回本应进行处理的企业贷款（无法偿还的贷款），反而进一步将必要的资金放贷给企业，这种行为一般被称为“追加贷款”，很明显是一种补贴。经济学者也将“追加贷款”称为“僵尸贷款”。20世纪头十年前期的研究认为，僵尸贷款是导致20世纪90年代日本经济长期低迷的主要原因。
僵尸贷款是无效率的，这一点可以通过不少作用机理进行说明，问题是“银行为什么要发放僵尸贷款”。银行为何敢于自发延迟对不良债权进行处理，截至目前还没有看到从经济理论层面进行的合理解释。通常的说明是，银行的负责人和经营层为了避免不良债权的表面化而延迟对不良债权进行处理。此外，可能还存在助长搁置不良债权处理的政府的姿态，以及亚洲金融危机等外部因素，但是即便将这些因素都综合到一起，如果没有能够说明“在一定条件下延迟对不良债权进行处理，对于银行而言具有经济合理性”的理由，是无法对日本在如此长时间内一直拖延处理不良债权的现实进行说明的。
二、简单理论模型及其性质
本文拟以简单理论模型为基础，进一步解释在某种条件下，对于银行而言，搁置对不良债权的处理具有经济合理性。这一理论模型，在为解释日本经济长期低迷原因提供新的启示的同时，关于为摆脱经济长期低迷而应该采取的应对政策也有新的意义。
围绕贷款人（银行）与借款人（企业）之间的债权债务关系，利用简单模型阐释得出结论：
（1）如果债务不断累积达到过剩的话，借款人（企业等）将出现生产经营活动无效率状态。过剩债务滋生无效率这一过程本身，在既有的各种经济学研究中已经得到证明。本文的理论模式所揭示的新事实是，如果过剩债务达到一定的水平，企业生产经营的无效率将长时间持续，甚至在某种情形下会成为永久状态。此前的研究认为，过剩债务导致的无效率，不管怎样在短时期内是能够解决的，而本文可以说提出了既有研究未曾提出的新的成果。
（2）本文的重要发现在于，即便借款人因为持有过剩债务而陷入无效率状态，贷款人（银行等）并不一定想对不良债权进行处理。这是因为，即便借款人处于无效率的状态，银行暂时搁置对其不良债权的削减（放弃债权等）、维持现状的做法有可能获得较大利益。换言之，银行基于合理的判断，选择暂时搁置对不良债权进行处理的可能性是存在的。
（3）借款人因为背负过剩债务而陷入生产经营无效率状态时，贷款人可能并不具有对不良债权进行处理的激励因素（换言之，贷款人没有意愿改善借款人的这种无效率状态）。在这种情形下，整个经济都无法从无效率的均衡状态脱身，所以希望通过政府介入使有效率的生产经营活动得以恢复。具体而言，政府实施强力促进银行部门进行不良债权处理的政策，使整个宏观经济的不良债权额缩小，进而推动企业部门的生产经营活动恢复效率，实现经济增长。为了摆脱经济长期停滞，不能仅仅等待市场的自律性复苏，政府有必要实施恰当的应对政策。
三、对政策的启示
首先，债务过剩可能是经济增长出现长期性停滞的原因。截至目前的研究成果大多认为，导致金融危机后的经济长期停滞的原因，是金融的中介功能不健全。但是，在这些研究中，导致金融中介功能不健全的原因，被理论化为“金融中介的技术恶化”。这些研究并没有说明金融技术为什么会发生恶化，而是直接假设（没有任何理由）与金融技术相关的参数的值发生了变化。
与此相对地，本文所提示的理论模型认为，在金融危机发生前后，金融中介的技术并没有发生变化。本文的研究视角是，由于金融危机的爆发，不良债权不断增加，结果导致企业借入运营资金受到压迫，进而滋生生产无效率。所以，模型假设即便发生了金融危机，金融技术并不发生变化。
既有研究成果和本文模型的不同之所以重要，是因为据此所开出的政策应对处方将完全不同。如果将经济出现长期性停滞的原因设定为金融技术的恶化，就不能通过经济政策来改善金融技术。而从本文的理论模型可以得出，削减债务即推进不良债权处理，能够恢复宏观经济体系的效率，进而直接提升TFP增长率和经济增长率。这在以往的研究中是没有出现过的，既有研究成果中并不存在可以解决经济长期停滞的根本原因的处方。所以，本文所提出的政策性处方与既有研究所提出的解决之道是完全不同的，可以说如同在围绕经济长期停滞的政策讨论中投石激浪，将引起一番争论。
其次，由于贷款人没有改善借款人无效率生产活动的激励因素，一旦经济陷入长期性停滞，仅仅依靠市场参与者（银行、企业和消费者等）的努力是无法摆脱这种困境的。这就意味着，要挣脱经济长期停滞，政府介入是必要的。
具体的政策包括：第一，通过向贷款人发放补贴，促进不良债权的处理。第二，为降低不良债权处理成本而进行的规制改革。这些政策，通过促进对不良债权的处理，能够起到提高社会福利水平的效果，所以也可以认为具有政策收益超过政策成本的好处。
上述讨论，或许有人认为，即便与20世纪90年代的日本现实吻合，但是对于已经完成对不良债权的处理并实现健全化的当前日本而言，则没有什么关系。确实，较之当前的日本，反而是欧美国家的长期经济停滞论与其具有较强的关联性。但是，如果对未来25年左后时间的日本进行考察的话，债务问题导致经济长期停滞这一课题在两个层面上具有非常重要的意义。
首先是公共债务的问题。众所周知，日本的政府债务余额与GDP之比已经超过240%，是发达国家中情况最糟糕的。本文的观点，在对公共债务膨胀的国家经济进行讨论时也是成立的。在考虑财政问题的未来发展上，似乎有必要将（公共）债务问题导致经济陷入长期性停滞的可能性慎重地纳入考虑范畴。其次是泡沫经济崩溃再次出现的风险问题。在史无前例的金融缓和环境下，日本首都圈的房地产市场，目前呈现出泡沫化活跃的迹象。假如泡沫存在的话，比如以2020年东京奥运会结束为契机，可能会出现泡沫破灭。在对这样的风险进行讨论的时候，有必要继续关注本文所提及的一系列观点。
债务问题和经济长期停滞，不应该仅仅作为短期性问题，而应该作为市场经济体制内长期存在的课题进行考虑。这些问题，作为随着时代的变迁反复出现的“多年生植物”，或许是我们必须要长期打交道的市场经济的本质。
（叶琳 译）
（中国社会科学院日本研究所《日本学刊》特稿，仅代表作者个人观点。如需转载，请注明作者姓名及出处）