作者：李少君、岳小博
1. 焦点睿析，穿透产能/投资的迷思
研判焦点，专注未来，寻找市场中长期错误定价的投资机会是国君策略焦点·睿析系列报告的灵魂。市场有效地反应投资者的预期，但是预期本身往往剧烈波动，其中参杂着人性的弱点、信息的噪音、交易的偏误。市场的有效性会像重力一样，将瓶中的水拉回水平面；但是，据此推断大海应当波澜不惊、就像宁静夏夜的小池塘，难免有失偏颇。我们希望在这一系列报告之中，通过扎实的研究拨开市场的迷雾，推动市场预期的变化并收获投资机会。
今年以来我们始终是A股与经济的乐观派，而随着近期经济分歧再起，市场中部分的“乐观”已与我们的乐观形成了偏差；当前我们对总量持中性乐观的判断，“总量平稳、结构改善、优劣分化”的供给出清过程中，我们更多地对经济中结构性的因素持有乐观态度。
在本篇报告之中，我们认为需要商榷的一种观点为：固定资产投资将有力上行，接力库存周期带动经济向上，进入较强的上行周期。
核心逻辑有三：
1）上述观点考察经济的样本有偏，只见优质企业的光明，而未见劣势企业的黯淡；2）全社会层面资本回报率提升有限+当前核心债务杠杆率仍高势必制约固定资产投资增速； 3）朱格拉周期与政府基建投资均要在新的主导产业影响下才能有效拉动投资。
此外，我们先前反复强调当前经济的出清与调整过程不会失速，也不会“先破后立”或者“不破不立”；而是整体波动性减弱，平稳地完成结构调整与优劣分化；对于这一波动减弱的过程，相比之称其为一种新的“周期”，我们更倾向于理解为是一种转型期新的常态。
最后，本篇报告中我们通过定量与定性手段相结合，对2017、2018资本回报率与投资变化做出了展望，帮助投资者更好地理解我们经济运行的重要特征。
2. 驱动经济新周期繁荣的第一要务仍是投资
2.1 投资是经济周期性变动的核心
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改革开放之后，推动中国经济腾飞的发动机从投资加出口的双重驱动逐渐转变为投资单独驱动。过去乃至未来数年投资均为主导中国经济波动的核心变量。1978年至今，每次投资增速触底，经济增速也会触底；而消费增速波动幅度不大，且波动方向由投资决定。可以将消费看成每年保持一定基数增长，且受到投资增速冲击的慢变量。在经济发展的繁荣时期（1983-1988，1991-1996，2002-2007）投资对GDP的贡献率平均在76.15%的水平。
可以说，看中国经济，消费彰显韧性，而投资决定繁荣与萧条的更替。
2.2 美国经济繁荣也靠投资拉动
我们使用HP滤波法对长时间跨度的美国经济增长的数据进行处理，比较美国私人部门实际投资增速与实际GDP增长的长期趋势项我们发现，二战之后美国经济经历了两次中期繁荣。
第一次是1957-1965年，该阶段的繁荣源于二战以及朝鲜战争之后，美国1500万军人回国安置，进行了大规模的住宅建设，加上美国当时推动41000公里高速公里的基建计划和石化工业的崛起。投资旺盛拉动经济景气。
第二阶段就是我们熟知的美国新经济繁荣，从1990年启动到1997年触顶，随后投资与GDP同步回落。该阶段私人部门投资增速主要来源于信息业投资增速的贡献。在整个90年代通信行业的投资增速平均每年9.84%。2000年通信行业的投资增速高达22.8%，达到历史巅峰。而计算机和通信的发展具有很强的经济正向外部性，个人笔记本电话和互联网的普及使得其他行业的效率得到极大提升。新的技术革命带来几乎全行业的信息化设备更新以及电脑软件的应用，这些带动整体经济实现效率型增长。
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2.3 投资的核心驱动力
——宏观资本回报率
资本永远是逐利的，投资回报率（以及企业、个人对未来资本回报率的预期）永远是决定资本扩张或收缩的核心因素。市场中的过度乐观派认为，近期企业产能利用率提升，企业盈利能力改善，设备投资开支的动力因此而大幅提升，叠加朱格拉周期条件下的设备更新需求，带动投资接力库存，引领经济向上。我们对之态度谨慎，并认为其中存在着诸多的误解。
其中重要的一项在于：本轮供给收缩带来的产能利用率提升、企业盈利能力改善是结构性的、分化的，即核心逻辑在于供给出清而非需求景气；优势企业的光明前景与劣势企业的黯淡前景并存；如果仅仅错误地考察规模以上工业企业或上市公司企业样本，即是仅见光明而未见黯淡，得出固定资产投资增速将会快速上行带动经济景气的错误结论。
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我们选取了上市公司口径的总资产回报率（ROA）和工业企业绩效考核总资产回报率（ROA）与全社会固定资产投资完成额同比进行对比。我们发现这两种口径下的资本回报率与全社会固定资产投资完成额增速的一致性较差。1994年和2007年，全部A股上市公司的ROA达到顶峰，按照投资回报率驱动投资的原理，2007年前后，全社会固定资产投资增速应该和1994年前后相差不大，但是实际值相差悬殊，从工业企业绩效考核口径来看，工业企业资产回报率在2011年前后达到顶峰，并且在之后一直在高位震荡，而全社会固定资产投资回报率在2009年触顶之后一路下滑。
由于考察样本更加全面（全国，不限于工业企业），同时与全社会固定资产投资增速的关系更加稳定密切，宏观资本回报率是解释投资增速的优选指标。（详细见附录1、2）。
3. 探究宏观资本回报率的决定因素
本文将资本回报率拆解为周期项与趋势项因素分别进行研究：在周期项的研究之中，我们试图将资本回报率波动与不同层次经济周期相联系，建立数据简洁、逻辑清晰、可实操跟踪、可用于预测的实证关系；而在趋势项分析之中，我们更多地吸取学术文献成果，定性与定量相结合，试对中长期资本回报率趋势进行研判。
3.1 HP滤波区分周期项与趋势项
我们以宏观法非金融企业资本回报率为研究对象，采用HP滤波方法（年度数据λ取值100）拆分周期项与趋势项（图4）。
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3.2 可通过库存、信贷、制造业投资（滞后项）、出口，判断与预测资本回报率的周期波动
在下图6中，资本回报率周期项呈现出4-8年长度不等的周期性波动，1985-1989（4年）、1989-1995（6年）、1995-2001（6年）、2001-2009（8年）、2009-2013（4年），各周期波动的振幅随着时间推移基本呈现收窄的态势。
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经济周期变量之间通常存在相互影响，而最终均体现为产出缺口、价格等经济变量的波动；只不过在同一时间或不同时间，经济体系之中的驱动力量强弱对比变化是导致周期波动形式和强弱差异的主要因素。
同样，投资回报率的周期性变动是各种经济力量此消彼长，相互作用的结果。为了更加深入了解背后的作用机制，有确认对其影响较大的周期性驱动力量以及驱动力量的影响权重的必要。考虑到选取驱动力量自身应（1）具有较强的规律特征（便于跟踪及预测），（2）与资本回报率之间存在较强的经济逻辑，我们主要考察了库存、信贷、投资（滞后变量）、外需（出口）四个维度指标，来探究其对投资回报率的影响（表1）。
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注：在研究中我们对上述各变量同样进行HP滤波取周期项进行分析
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图6-9定性显示，自2002年以来出现了四个完整的库存周期，资本回报率的波动项在每一轮补库存的周期中上升，而随着去库存的过程而下滑。而且两者每一次变化的拐点都几乎保持一致，显示出库存周期与资本回报率波动项的强相关。而信贷周期在2003年之前领先资本回报率波动2年时间，而之后两者的变化规律开始出现背离，且延续至今。资本回报率的波动项与固定资产投资周期除了08-09年发生背离，其余阶段变化规律相似。而出口周期则在1998-2001以及2005-2008年出现两次明显的偏离，2010年之后两者的正向联系开始加强。
为了更加准确的衡量作用的效果，我们运用多元回归分析工具做更精准的测量。考虑到数据的可能性，我们利用1996年之后的数据进行研究。
相关性系数检验的结果表明，我们考察的部分指标出现了比较强的相关性。为了使最后得出的结果更加精确，我们对反映同一周期因素的指标进行取舍。而且由于我们考察的皆为时间序列，为了避免伪回归，需要对变量做平稳性检验（见附录3）。平稳性检验的结果显示，除了固定资产投资增速的波动项为非平稳序列，因而在接下来的分析中，我们使用固定资产制造业投资作为投资周期的指代变量。
借鉴之前定性的分析，和各种多元回归，最后我们确定出最佳的回归模型如下所示：
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至此，我们能够更加准确地把握与预判资本回报率的周期项波动。宏观法资本回报率的周期波动部分是库存周期、信贷周期、制造业投资周期以及外需共同作用的结果。而在最近20年的时间跨度里，库存周期在影响因素中占据主导地位。
3.3 资本回报率趋势项的缓慢下落仍然难以避免
趋势性影响因素是指长期影响资本回报率的变量。
从逻辑上， 1）与资本相互结合的要素投入量，2）资本与其他要素的投向，3）要素结合的效率，是决定资本回报率的三个维度。
参考前人的学术研究，对应前述三个维度，定性地考察代理指标的趋势性变化情况，主要包括劳动参与率、资源的配置情况（资源在二产、三产、政府部门的配置）、技术进步和制度变革（全要素生产率是核心）三方面。
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从图11以及图12可以看出，资本回报率与劳动参与率的下滑密切相关，与理论相符。参照最基本的柯布道格拉斯生产函数方程，资本的边际生产力与劳动力要素正相关。人力资本强度的提升并没有缓解资本回报率下滑的趋势，而随着人口老龄化的逐渐加剧，劳动参与率的水平未来下滑的趋势难以出现改观，人力资本强度没有出现较大幅度的提升，未来的资本回报率上行的机会依旧会受到压制。
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资本回报率趋势向下与对外依存度的下滑密切相关，这种相关性自2006年以来不断加强。其背后含义在于过去依赖嫁接国外已有技术提升效率的红利逐渐减弱，未来更需要依靠国内自主创新以及技术升级以实现资本回报率的提升。而从图14中可以看出，政府规模的扩大与资本回报率呈现显著的负相关关系。按现有学术研究对的观点，政府的有形的手一定程度上扭曲了的资源的配置，使得资源进入缺乏效率的领域，出现错配，造成资本回报率的下滑；未来资本回报率的提升有赖于政府减少对市场的干预与管控，减少资源向低效领域的配置。
3.4 全要素生产率是决定资本回报率的内核
在道格拉斯生产函数的假设下，给定资本的数量，如果想要提高产出，只有两个方法，一是提高技术进步；二是提高生产关系中劳动力的供给；中美经济对比中，我们发现，驱动美国60年代繁荣既有劳动力因素（妇女解放运动以及军人回国安置导致劳动力供给大增）也有技术进步因素。驱动美国90年代繁荣主要来源于技术进步因素。而驱动中国改革开放之后30年经济奇迹的，既有劳动力因素，也有技术进步因素。当前，中国刘易斯拐点已过，劳动力供给将会趋于短缺，技术进步将是提高资本回报率的唯一内核，也是经济繁荣的曙光。通过我们的研究发现，无论中国还是美国，全要素生产率与资本回报率长期趋势一致性较高。
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4. 当主导产业青黄不接时，朱周期动力势必减弱
4.1 美国制造业朱格拉周期在长期放缓的趋势之中
通过研究我们发现，美国制造业朱格拉周期有长期放缓的趋势，这与美国宏观资本回报率和全要素生产率的长期放缓趋于一致。
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朱格拉周期是指实体经济的设备每8-10年就会更新换代，当整体经济的设备更新处于高峰期时，设备投资也处于巅峰期，制造业企业的利润回报上升，驱动制造业投入资本制造更多的产能；当整体经济的设备更替结束，对于新设备的需求降低，制造业利润回报下降，对于制造业的资本投入滑落至低谷。如此周期性变化，最终产生朱格拉经济周期。
美国制造业固定资产投资实际同比增速的数据几乎完美的印证了朱格拉周期。从图中可以看出，美国制造业投资增速出现过5轮维持8-11年的朱格拉经济周期。然而我们发现，这五次循环一次比一次弱。抛开美国制造业周期性变化，美国制造业的长趋势的投资增速不断下滑。这与美国宏观资本回报率和全要素生产率的长期放缓的趋势一致。该现象背后的主要原因是因为美国第二次工业革命的结束，缺乏主导产业推动的制造业活力逐渐丧失。在2002-2009年美国最近的一轮的朱格拉周期，制造业实际投资增速平均为-0.5%，大量制造业转移到发展中国家寻求更加便宜的劳动力。 朱格拉周期拉动经济整体繁荣可以说是杯水车薪。
在第二次工业革命期间，电力的发明推动了电器电机工业的发展。1870年，美国几乎没有电机和电气设备，仅仅9年以后，电气设备工厂就生产了价值190万美元的产品，1890年电器产品价值达到2180万美元。新兴的电机设备提高了全要素生产率，全要素生产率的提升大幅改善了资本回报率，资本回报率的上升自然吸引更多的投资进入制造业。在1859-1899年期间美国工厂数和雇佣工人数增长了3倍，生产品的总价值增加了6倍，投资数额增加了8倍，而1899-1919年投资数额又增加了25%以上。在此期间，全要素生产率对GDP的贡献远远高于资本和人力的投入。第二次工业革命阶段，技术革命分为三条主线，一条主线是电气化带动整体社会进入电气化时代；第二条主线是内燃机取代蒸汽机，这带动了汽车、飞机、船舶制造的革命；第三条主线是石油化工行业，1946-1969年，石油成为世界主要能源，各类石油化工产品迅速走入实体经济的各个部门。进入70年代之后，美国各个工业部门再也没有形成第二次工业革命那样的技术变革。企业的设备更新动力逐渐变差，制造业投资也长期萎缩。
4.2 信息产业作为主导产业拉动了美国新经济繁荣
在第三次信息化革命中，互联网和信息技术扮演主角。这促进了全行业对于信息服务设备和软件的更新替代。从美国的经验来看，第二次工业革命带动了几乎全体工业部门固定资产长期投资上升。而第三次信息化革命仅仅带动了信息产业的固定资产投资长期上升。
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从上图中可以看出，设备更新速度快，资产较轻的信息业朱格拉周期特征减弱。上世纪50-60年代，电话开始在美国普通家庭普及，带动了信息业投资增速长期趋势上升。上世纪90年代，美国新经济繁荣时期，计算机的普及和移动电话的扩散带动了美国信息业第二轮投资高潮。直到互联网泡沫之后，信息业高速发展阶段基本结束。2005年之后，由硅制作的芯片的性能达到瓶颈，摩尔定律逐渐崩溃。而且人们对于硬件性能提升的要求逐渐变弱，信息业企业投资逐渐由花费巨大的硬件研究转向内容提供。信息产业的技术进步速度随之放慢，投资增速也趋于放缓。
4.3 中国制造业朱格拉周期动力也在减弱
驱动中国制造业发展的长期因素已经发生变化，一是体制改革红利释释放较为充分，表现为公有制与非公有制经济格局趋于稳定，市场化改革红利释放趋于减弱；二是中国技术进步的速度正在放缓，外商直接投资和进口高技术产品速度趋于放缓，中国经济发展的后发优势逐渐消失，技术进步开始依赖自主研究和发明；三是信息化革命在中国基本完成，通信业的投资增速开始放缓，缺乏主导产业来引领产业革命。
改革开放以来，受益于国企改革“放权让利”，包括国有和集体企业在内的公有制经济企业数量占工业企业数量的比率在不断下降，市场不断提升资源配置效率，经济活力高的私企如雨后春笋般涌出，体制变革极大地解放了生产力，也促进了全要素生产率的快速增长。非公有制工业企业占比从80年代的0.1%迅速增加到了2001年的54.6%；在这期间，第二产业国内生产总值增速从80年代开始抬头，从90年代开始更是一路高歌上涨。然而从新世纪开始，非公有制企业的数量增速趋于缓慢，截止2015年，非公有制经济工业企业数量占比连续3年稳定在94%左右，企业结构已成定局。在国企扎堆的第二产业，投资增速近年来处于低谷。体制释放周期或已结束，企业结构的边际变化空间有限。
市场化改革红利释放的最显著时期已过，效率改善的步伐减慢。
作为一个发展中国家，中国的技术进步具有天然的后发优势。中国可以直接将先进的技术以及管理经验从发达国家借鉴过来，自己进行高投入、风险高、产出不存在较高不确定性的研究工作来推动技术进步比例有限。改革开放战略下，三十多年中国锐意进取，技术进步的速度惊人，几乎走完了发达国家一百年走过的路。尽管中国工业企业索罗剩余对经济增长的贡献率平均为30.58%（1980-2012年）[1]，低于发达国家三分之二的水平，但这并不意味着中国技术进步不如发达国家。中国全要素生产率整体偏低的原因在于靠进口和外商投资带来的技术进步，已经作为资本投入反映在生产函数中，故未体现在全要素生产率中。所以外商直接投资和高新技术产品的进口其实在一定程度上反映了中国的技术进步的速度。然而，随着中国的技术水平逐渐走向世界前沿，后发优势的追赶效应正在向自主创新转换，全要素生产率的驱动力量转变，效率提升速率不可避免地放缓。
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而从通信业来看，2011年开始我国通信业经历了一波快速发展期，通信业投资火热，在这段时间，宏观全要素生产率有小幅的上扬。如今通讯业的投资增速放缓，中国或已经跨过第三次信息化革命的高坡，随着摩尔定律的崩溃，计算机以及通信行业硬件更新速度放缓。未来驱动信息业投资的动力开始衰竭，中国制造业缺乏主导产业带动的产业革命。 朱格拉周期长期放缓趋势难以逆转。
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中国从90年代的经济增长逐渐形成投资驱动模式。本身中国是高储蓄国家，产出大于当前消费，所以中国民间总是有丰富的金融资源来进行投资；90年代到2008年，通过发挥人口红利优势融入全球经济体系，大量FDI的涌入和进出口长期盈余推动下大规模的“双顺差”，是负债和高杠杆率的稳定资金来源；财政分权和锦标赛模式下[1]，以地方平台、国有企业和房地产开发商等作为投资主体，资金主要投向基建、重化工业和房地产等中长期项目，进一步提升了国有企业和产能过剩的重化工业行业的杠杆率。但是杠杆率对于经济的促进作用具有倒“U”形状。在加杠杆的初期，杠杆率的提升有助于企业大量投资产能，满足消费需求。当市场饱和之后，再进行加杠杆只会形成金融市场的坏账堆积与商品市场的产能过剩。而高杠杆率使得金融部门惜贷，实体部门投资热情下降。高杠杆率的扩张抑制整体经济发展。
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我们采用私人非金融部门的杠杆率（核心债务杠杆率）来进行国际对比。私人非金融部门是经济中最具活力的部门，所以其债务被称为核心债务。我们看到从2009年到现在，中国核心债务杠杆率扩张速度非常快，已经接近日本90年代经济崩“溃前”的水平。中国在2001年朱格拉周期启动时，核心债务杠杆率为103.8%。美国在90年代新经济繁荣启动前其杠杆率为117.60%。日本在1978年的核心债务杠杆率为141.90%。与它们相比中国2016年的核心债务杠杆率为210.60%，在如此高杠杆率的情形下，私人非金融部门投资热情被极大抑制，而金融部门要时刻防范资产泡沫风险。相比过去三十年，核心债务杠杆率这个长期因素已经变化，投资再次快速大幅地启动难度较大。
5. 公共品投资——政府基建投资进入“下半”场
纵观世界经济发展之路，基建类投资往往作为政府调控经济的逆周期因子使用。在经济困难时政府使用财政扩张政策积极投资，大举投资不仅打破民众对于经济的悲观预期，也对稳增长，保就业产生积极的作用。当经济转暖时，之前投资基建所产生的负责往往通过经济繁荣时充裕的税收来偿还。这套政府逆周期干预的经济的政策思想也正是凯恩斯主义经济学派的核心。
我们认为基建投资的逆周期属性和为经济托底的属性在未来保持不变。
决定基建投资的另一层属性可以称之为发展属性。发展性的基础设施建设其本质是衍生于技术革命的公共品。第二次工业革命之后，汽车、民航、家电等新兴产业出现，如果美国政府不去兴建高速公路、机场、电网，那么第二次工业革命的结晶可能不会走入千家万户。但是如果第二次工业革命没有出现，高速公路、机场、电网肯定不用建了。所以公路、铁路、航空、电力等方面的基础设施建设是从第二次工业革命衍生出来的公共品。而第三次信息化革命影响较小，仅仅带来通信、互联网等方面的发展性基础设施建设。如果未来出现第四次技术革命，那么新一轮的发展性基础设施建设将会遍地开花。
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追溯历史，美国公共品固定资产投资，在第二次工业革命阶段，美国全境大兴土木，修建了遍布全国的高速公路、机场、油气管道、电网。从目前可得数据可以看出，从1929-1940年，美国政府类固定资产投资一直在高位。二战时期，国内非国防固定资产投入逐渐让步于国防类固定资产投入。直到朝鲜战争结束后，在艾森豪威尔总统的推动下，美国开始41000公里高速公路的修建计划，完成时间为1969年。当公路开始建设并逐渐完工的期间，经济影响便开始在美国各个产业体现。该计划大大提高了美国33个产业的生产力，他们降低了自己的成本，使用更便宜的交通工具。
一些研究表明，公路贡献了美国50年代31%的生产力增长，60年代25%的生产力的增长。公路的建成增加了美国的流动性，早期效应甚至引起了人口增长率的提升。一些以往交通不方便的地区现在可以体会到高速的人口流动便利，但是经过我们的研究也发现，60年代美国公路等基建的投资也使得各种要素的价格上升，挤出了私人部门的投资，从1957-1963年，私人部门投资经历了中期繁荣之后，进入了漫长的滑落期。而在这一时间段，美国全要素生产率长期趋势项一直处于下行。基建下半场的负效应逐渐体现。截至1970年，美国第二次工业革命所需要的基础设施建设投入基本完成，美国的基建投资进入了漫长的下滑期。
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可以看出中国基建多项指标远未达到美国1970年的水平。中国与美国国土面积相近，中国人口远超美国，所以对于基建总量的需求也高于美国。中国的基建仍将在未来很长一段时间保持高速增长。如果按照过去十年平均每年中国公路里程增长3%，铁路里程增长5%来估计，中国公里赶上美国1970年的水平还需9年左右，铁路还需20年左右。因此，我们大致推断，中国未来还将保持预计15年左右的基建高速增长期。基建投资作为发展经济的必要手段还将保持高速增长。
但是，根据相关研究，基础建设投资对于经济的拉动呈现倒“U”形曲线。最初的基建投资能带来社会效率的提升和经济效益，当基建达到一定水平之后，再进行基建投资，基建的边际收益递减，并且过度的基建会扭曲的抬高要素价格，挤出私人部门投资，基建的经济效益的降低。我们从美国的数据也可以看到，美国20世纪初便开始了汽车化和电气化的基建投资，朝鲜战争之后，美国基建投资进入下半场，基础设施等公用品的投资并没有推动全要素生产率的上升。当前中国的全要素生产率在低位徘徊，投资过剩、基建过度问题以及在经济各个方面显现。中国已进入基建投资下半场，下半场的基建投资并不会像上半场那么美妙，对于经济的拉动效果也将越来越差，基建投资的过剩甚至浪费也相伴随行。中国未来全要素生产率的长期趋势项也将受到过度基建投资压制而长期下滑，同时也将压制资本回报率下行。
6. 面向未来、穿越迷雾——资本回报率与投资增速展望
当前市场在分析中国经济时，对周期项的弹性关注过度，而忽略其长期趋势的研究仍显得不足。在这个部分，我们面对未来，既讨论了影响投资的周期性因素，也不忽略其长期趋势。长短结合，周期与趋势交融，对未来两年的资本回报率、投资进行研判。
我们运用本文2.2章节的回归模型17、18两年的资本回报率的周期项进行预测,为此我们需要预测产成品累计值同比，制造业投资同比、M2同比、以及出口同比增速的值。其中针对M2同比增速以及出口同比增速，我们参考市场各家机构预期的平均值。制造业投资增速我们参考国君宏观组的预测数据。
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工业产成品库存同比我们参照库存周期的基础上，探寻了三种情景：悲观情景认为2016年年中的库存低点类似于2000年3月的库存低点，当前经济还将二次探底；乐观情景认为2016年年中的库存周期低点类似于2002年10月的库存周期低点，当前经济将会像2003年那样开启新周期；第三种中性情景是平均悲观情景和乐观情景的预期值，认为周期向下的情况下，政府会出手托底，经济将不好不坏。
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我们假设2016年年中库存周期触底之后的库存周期变化遵照之前2000-2002年的库存周期变化，推演出2017、2018年的库存周期预测值：
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2008年金融危机之后，资本回报率趋势项基本保持平均每年1.08%的下滑，根据本文之前的研究，我们认为2017、2018年影响资本回报率趋势项的长期因素不发生，资本回报率趋势项依旧以每年1.08%的速度下滑。2009年“四万亿”刺激后，全社会固定资产投资增速也随资本回报率的下滑而回落，且两者之间线性关系明显。故综合周期项与趋势项，资本回报率与全社会固定资产投资增速的关系。我们得到以下预测。
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我们认为资本回报率与投资增速大概率落在我们的中性与乐观假设之间，幅度上更偏向中性假设。在周期项受经济景气提升而抬升的乐观估计下，未来资本回报率和投资增速将会起底回升，但是并不会抬升太多，因为资本回报率长期趋势项的下行难以改变。当前截至2017年5月，2017年固定资产投资完成额累计同比仍然保持在8%以上的高位，如果2017年下半年和2018年全年库存周期不会回落太多，则资本回报率和投资增速大概率处于乐观与中性估计之间。如果2017年下半年和2018年全年库存周期二次探底回落到2016年年中的情况，资本回报率和投资增速毫无疑问将会受到拖累。清静无为，不论在上述哪一类情境之中，与竞争优势边际改善的企业共度出清调整，实为优选。
附录
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