从17年8月4日至2017年8月7日，本钢板材控股股东通过私募EB换股的方式，被动减持上市公司3.05%的股份。
本钢板材控股股东持股比例在2017年一季度末高达77.88%，股份性质应当为IPO前取得股份。也就是说，控股股东本钢集团减持股份受减持新规限制。
即使按上限，使用集中竞价交易方式和大宗交易方式，本钢集团15个交易日+90天内的减持上限应为3%。
难道说，私募EB才是最给力的减持工具？
01
私募EB为减持利器
私募可交换债（EB），指的是上市公司股东发行的，以质押上市公司股份为增信措施的债券。在约定的换股期内，债券持有人可按约定的价格，将债券换为股份。
私募EB作为上市公司控股股东便捷给力的融资工具，在上市公司的并购方案设计与双向对赌中，功能非常强大而微妙。作为股东融资的利器，某种程度上补强了上市公司融资受限、与控股股东股票质押融资能力不足的问题。
今天重点分析私募EB的减持功能。私募EB在减持方面有何优势？上市公司股东发行私募EB有何要点？
1.1
内含看涨期权，投资者换股后隔天即可出售
私募EB实际上是一种内嵌个股期权的债券。投资者买入私募EB，即可获得看涨期权。
比方说本钢集团发行的2016年第一期私募EB“16本钢01”。16本钢01的初始转股价格为6.93元/股，发行后初始转股价格没有改变。也就是说，投资者买入债券后，自动获得了以6.93元/股的价格买入本钢板材股票的权力。
假设在换股期内，本钢板材股价高于6.93元/股，投资者就可以将债券换成股票。换股后，投资者第二天即可在二级市场上出售股票获利。
期权的好处在于，期权的持有人可选择行权，也可选择不行权。对于投资来说，只有换股能产生收益的情况下，才会换股。从这个角度说，这是一个较为安全的投资。
1.2
本质为债券，具有保底收益
私募EB本质还是一种私募公司债。假设债券到期之前，上市公司股价不理想，投资者不愿意换股，那么发行人必须对债券还本付息。
据研究中心统计，大部分私募EB利率都不高，远低于同期发行的同期限的相同评级的债券。不少投资者预期私募EB能获得较好的投资收益，因此并不介意私募EB的低利率。但是，对投资者来说，起码到期后能够收回本金以及一定的利息。
本钢集团发行的四期私募EB评级均为AAA，利率分别为4%、3%、2%、1%，并不高。但是，四期私募EB均设置了到期后的补偿利率，具体条款为：在本次发行的可交换债券兑付日，公司将以本次发行的可交换债券的票面面值的105.4%（不含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未换股的可交换债券。
在债券无法换股的情况下，这一条款极大地保护了投资者的权益。但也暗含着，假设债券未能换股，发行人将付出更大的代价（更高的利息）。
1.3
质押股份提供增信，安全性更高
一般来说，债券发行人（上市公司股东）为债券质押的股份市值为债券募资金额的140%。发行人所质押的股份，作用不仅是为债券提供增信，也是为投资者换股做准备。假设投资者想换股，股份可自动从质押账户中划转出来。
本钢集团于2016年合计发行了四期私募EB，募资总额为40亿元。本钢集团为此合计质押了上市公司9.24亿股，占上市公司总股本的29.46%。以上市公司2017年一季度的均价5.93元/股计算，质押股份市值为54.79亿元，约为募资总额的137%。
最近出现了不少上市公司股东质押股份被平仓的消息。假设发行人对私募EB无法还款付息，出现违约，那么投资者可获得的就是发行人质押的股份。假设此种情况出现，就相当于全体投资者以40亿元的代价获得上市公司9.24亿股，成本为4.32元/股。过去1年，上市公司股价都是高于这一价格的。
1.4
灵活的条款，发行人可掌握主动权
私募EB的一大特点为，发行人可为债券设置非常灵活的条款。比方说下修条款。假设进入换股期后，上市公司股价低迷，预期按初始换股价格，投资者没有换股的动力，那么发行人可选择发动下修条款。
下修条款是指，换股期内上市公司股价低于一定水平，比方说初始换股价格的80%，发行人可选择向下调整债券的换股价格。这一权力是掌握在发行人手中的。
假设发行人有很强的减持意愿，可发动下修条款，降低换股价格，从而刺激投资者换股。
02
四期私募EB，可换股比例高达19.81%
2.1
并非典型“减持标的”
本钢集团于2016年合计发行了四期私募EB，募资总额为40亿元。这四期私募EB并没有体现出强烈的“减持标的”特征，并不能从换股的结果来判断发行人的目的为减持。
四期私募EB的具体资料如下：
更具体地看，四期私募EB均有同一的特征：
（1）发行溢价率较低，理论上有利于换股，但是债券发行后上市公司股价并不是很理想；
（2）无下修条款，意味着发行人不能通过下修刺激换股；
（3）无换股期内赎回条款，意味着发行人不能通过强制赎回刺激换股；
（4）无回售条款，意味着换股希望较低时，投资者没有“回售”这一退出途径。
综合上述情况判断，可得知这四期私募EB并非典型的“减持标的”。
本钢集团发行私募EB的第一目标应当是融资。但是本钢集团本身持股比例高达77.88%，控股地位非常稳定。因此本钢集团应当有考虑过，上市公司股价过高情况下，会出现被动减持的情况，并认为被动减持一部分股份是可接受的。
2.2
剧烈波动期间，3天换股3.05%
四期私募EB的初始换股价格分别为6.93元/股、6.08元/股、6.44元/股、6.45元/股，合计可换股数量为6.21亿股，占上市公司总股本的19.81%。
这四期私募EB换股价格有一定差异，可能原因是为了减轻投资者换股的集中度。比方说上市公司股价在6.08元/股至6.44元/股之间时，16本钢E3的投资者有意愿换股，但16本钢01、16本钢02、16本钢E4的投资者无意愿换股。这也可以减轻投资者在二级市场抛售股价的幅度。
这四期私募EB的换股日期也有一定的差异，相互之间间隔1、2个月，也有一样的功能。
但是，这四期EB的投资者换股，是最近几天的事情。最近几天，上市公司股价涨幅较好。2017年8月2日之后，上市公司股价才刚刚进入私募EB的换股价格之上的范围。
上市公司股价上涨，原因有多方面的，比方说最近钢铁板块行情不错。不管是什么原因，股价剧烈波动的后果是，控股股东本钢集团3天内被动减持3.05%。
从17年8月4日至2017年8月7日，本钢集团被动减持0.96亿股，占上市公司总股本的3.05%。换股之后，本钢集团的持股比例由77.88%下降至74.83%。
目前不能得知具体是哪个私募EB换股了，但按照6.40元/股的价格估算，换股的债券金额可达6.14亿元。
03
减持新规对私募EB的影响？
04
减持新规后，私募EB有序换股
从最近的公告看，不少私募EB近期正在有序地进行换股中。
金禾实业2017年8月8日公告：
金瑞投资本次可交换债持有人于2017年3月16日至2017年6月29日，完成换股30,809,225股，占公司总股本比例为5.4595%。
三一重工2017年8月1日公告：
2017年7月21日至2017年7月31日期间，三一集团可交换债累计换股79,486,594股，换股价格为人民币7.47元/股，该期间累计换股占公司截止2017年6月30日总股本7,657,956,115股的1.04%。
亿纬锂能2017年7月30日公告：
2017年7月17日至2017年7月21日，亿纬控股本次可交换债券完成换股股8,881,376股，占公司总股本比例为1.04%；2017年7月25日至2017年7月28日期间，亿纬控股本次可交换债券完成换股25,804,583股，占公司总股本比例为3.02%。
05
总结
虽然私募EB的监管规则仍未完全明朗，但减持新规后，私募EB仍在正常换股之中。大部分私募EB的规模较小，即使全部换股，对上市公司的股权结构影响也不大。
很难说接下去私募EB会如何发展，但是私募EB已经是一个千亿级别的市场，公募EB也是一个300亿级别的市场。私募EB仍是具有多种意义的创新金融工具。
文章来源：并购汪