第一名！
投资要点：
近日，中债登、上清所先后公布2017年7月份债券托管量数据。对此我们分析、点评如下：
地方债和同业存单共同支撑7月债市供给。地方债托管量7月增量达到7,538亿，环比增加6.1%，增幅高于上月与去年同期，综合6、7两个月来看，地方债托管量总体增长规模大致与去年相当。同业存单继续强势增长，7月单月发行1.6万亿，托管量新增4,331亿元，较上月多增491亿元，带动同业存单量突破8万亿。广义基金和农商行成为同业存单增持主力。
广义基金、保险机构质押式回购规模较6月回落，杠杆下降。国有大行等主要资金融出方通过质押式回购净融出规模从上月2.2万亿减至本月1.6万亿，机构杠杆率普遍下降，但并未影响其持仓量的增长。广义基金净融入规模减少5,938亿元，净融入余额降至6,582亿元，但仍居主要融入方之首。城商行7月净融入资金余额增加2354亿元，重新超过农商行成为第二大融资方。其他机构净融入额均有下降，信用社和保险机构降幅最为显著，净融入余额分别下降332亿和823亿，下降幅度分别为40.1%和71.8%。
广义基金持仓债券增加，而回购融资规模下降，或显示产品赎回压力以得到缓解。7月，央行通过公开市场净投放4,725亿元流动性，为1月后新高，6月已经明显改善的债券市场配置需求7月依旧旺盛。广义基金作为7月的第二大买方，加仓重点主要在同业存单，单月增持4,296亿元。利率债方面增持力度有所缓和；信用债方面，持有券种久期拉长，表明投资者风险偏好有所上升。在杠杆率明显降低的情况下，广义基金持仓规模不减反增，并且加仓动能颇为强劲，表明其资金来源较为充裕，赎回压力或已缓解。
商业银行腾挪流动性。全国性商业银行净增持主要集中在国债和地方债，并大量减配了政金债、同业存单和短融超短融来腾挪流动性；城商行增持了除同业存单之外的所有券种，利率债为其增持重点。而农商行则进行了全面加仓，其中同业存单加仓规模达到675亿，占加仓总规模的68%。
保险机构继续减配债券。7月，保险机构延续了6月减配的步伐，考虑到7月保险机构净融入余额的大幅下降，保费在下半年增速也相对放缓，加上保险行业监管趋严，下半年保险机构对债券的持有力度或较上半年减弱。
债市分析：今年上半年随着去杠杆力度趋严，导致各类基金、委外赎回压力加大。而到了6月份情况有所转变，央行为维稳半年末资金面进行了较大规模净投放，当月广义基金债券持仓量触底回升8千亿左右，但同时回购融资余额也增加6千亿，说明当时的加仓是通过加杠杆实现。但7月份广义基金质押式回购净融入余额较6月下降6千亿的同时，债券持仓却增长约6350亿，显示除回购融资外的资金来源增加，或意味着前期赎回压力已得到缓解。鉴于债市去杠杆力度下半年或更加温和，我们坚持10年国债收益率上限中枢为3.6%的判断不变。
正文
地方债和同业存单支撑7月债市供给
据中债登和上清所公布的数据显示，7月，中债登托管量累计达47.44万亿元，单月增长9,997亿元，较6月多增2,429亿元；上清所托管量累计达16.37万亿元，增加4,903亿元，较6月多增754亿元。合计债券托管量增量达1.49万亿元，再创年内新高。
地方债和同业存单共同支撑7月债市供给。7月，利率债发行量总计为1.47万亿元，相比上月增加3,432亿元，。其中，国债发行量低于上月，但地方政府债和政金债发行量明显上升。7月，利率债净增量合计为9,347亿元，高于上月与去年同期。地方债托管量7月增量达到7,538亿，环比增加6.1%，增幅高于上月与去年同期，不过由于其6月托管量增长幅度比较温和，综合6、7两个月来看，地方债托管量总体增长规模大致与去年水平相当。政策性银行债7月小幅下降126亿元，比5月多增700亿元。同业存单继续强势增长，6月单月发行1.6万亿，托管量新增4,331亿元，较上月多增491亿元，带动同业存单量突破8万亿。
短融超短融再次回落。信用债方面，短融超短融托管量在6月强势上升之后本月再次回落，单月减少668亿元，其中超短融单月减少706亿元，较上月多减886亿元，而短融托管量实际上在连续减少之后有所回升，单月增加38亿元。此外，企业债券和中期票据本月托管量均小幅增加。
商业银行与广义基金并驾齐驱，保险机构继续减配。从机构来看，6月商业银行和广义基金为增持主力，单月托管量增量分别为8,087亿和6,646亿，广义基金托加仓动能依旧强劲，单月托管量增幅达到4.4%，但商业银行理财产品托管量既上月疯狂增长之后本月大幅回落，7月托管量减少346亿元。信用社和境外机构加仓绝对规模不大，但加仓动能不俗，托管量环比增幅分别8.4%和4.7%，而保险机构继续减配的步伐，7月托管量减少1,622亿元，跌幅达到7.3%，减持力度相比6月有所缓和，但减持规模依旧十分显著。
广义基金回购净融入规模下降，杠杆回落
主要融出方净融出资金余额下降。7月，特殊结算成员净融出资金余额下降1,333亿，比上月多减350亿，而全国性商业银行净融出资金余额更是暴减4,387亿，比上月多减9589亿元。两大融出方通过质押式回购净融出规模从2.2万亿骤减至1.6万亿，机构杠杆率普遍下降，但并未影响其持仓量的增长。
广义基金质押式回购规模回落，根据中债登统计月报，广义基金6月质押式回购融资规模激增6,416亿元，1.25万亿的绝对融资规模位居主要融资方之首。而7月之后，广义基金净融入余额下降5,938亿元，绝对融资规模下降至6,582亿元，杠杆率明显回落。值得一提的是，尽管杠杆率大幅下降，广义基金加仓动能依然强劲，表明其资金来源依旧比较充裕。
城商行净融入资金余额上升显著。其他主要融资方中，除了城商行之外，质押式回购规模均有不同幅度的下降，其中信用社和保险机构降幅最为显著，净融入余额分别下降332亿和823亿，下降幅度分别为40.1%和71.8%，去杠杆成果显著。而城商行作为本月唯一质押式回购规模大幅上升的机构，7月净融入资金余额增加2354亿元，重新超过农商行成为第二大融资方。
广义基金去杠杆的同时持仓继续上升，或显示赎回压力已得到缓解
广义基金继续增配。7月，央行通过公开市场净投放4,725亿元流动性，为1月后新高，6月已经明显改善的债券市场配置需求7月依旧旺盛。广义基金作为7月的第二大买方，加仓重点主要在同业存单，单月增持4,296亿元，较上月多增2,613亿。利率债方面增持力度有所缓和，国债和政金债分别增持792亿和368亿。信用债方面，广义基金减持了200亿短融超短融，增持了727亿中期票据和192亿企业债，持有券种久期明显拉长，表明投资者风险偏好有所上升。在杠杆率明显降低的情况下，广义基金持仓规模不减反增，并且加仓动能颇为强劲，表明其资金来源较为充裕，市场情绪也比较乐观。
商业银行腾挪流动性。商业银行增配了国债和商业银行债，减配了政金债、短融超短融以及同业存单。从内部来看，不同类型的商业银行持有结构出现分化：全国性商业银行净增持主要集中在国债和地方债，并大量减配了政金债、同业存单和短融超短融来腾挪流动性，下半年地方债、国债等净增压力依旧偏大，后续取决于负债荒问题的改善，关键在于央行货币政策的操作以及后续外汇占款转正的程度；城商行增持了除同业存单之外的所有券种，利率债为其增持重点，国债和政金债增持量分别达到540亿和168亿。而农商行则进行了全面加仓，其中同业存单加仓规模达到675亿，占加仓总规模的68%。
保险机构继续全面减配债券。7月，保险机构延续了6月减配的步伐，国债、政金债、同业存单减持规模分别达到538亿、134亿和546亿。考虑到7月保险机构净融入余额的大幅下降，保费在下半年增速也相对放缓，加上保险行业监管趋严，下半年保险机构对债券的持有力度或较上半年明显减弱。
境外机构连续5月增持。7月，境外机构在中债登与上清所合计增持了394亿元人民币债券，利率债仍是境外机构配置人民币债券的首选，7月国债增持规模达378亿元，占境外机构总体增持规模的96%。一行三会监管协调的逐步清晰化以及央行对市场流动性的维系，导致7月份我国债券市场交易情绪显著改善，境外机构对人民币债券的增持行为也受到积极影响，中美利差进一步走扩、以及人民币汇率贬值预期的趋于减弱，也是境外机构加大增持力度的重要原因。
债市分析：
今年上半年随着去杠杆力度趋严，导致各类基金、委外赎回压力加大。而到了6月份情况有所转变，央行为维稳半年末资金面进行了较大规模净投放，当月广义基金债券持仓量触底回升8千亿左右，但同时回购融资余额也增加6千亿，说明当时的加仓是通过加杠杆实现。但7月份广义基金质押式回购净融入余额较6月下降6千亿的同时，债券持仓却增长约6350亿，显示除回购融资外的资金来源增加，或意味着前期赎回压力已得到缓解。鉴于债市去杠杆力度下半年或更加温和，我们坚持10年国债收益率上限中枢为3.6%的判断不变。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《广义基金杠杆下降而持仓增加，赎回压力或已得到缓解》。
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