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导读
2016年夏天，随着私营部门的去杠杆化进程结束，我们看到了全球名义GDP增长终于摆脱了后金融危机时期的失速状态。2017年夏天，市场对经济增长的信心大增，商业固定投资逐渐复苏，使我们对于整个经济的增长信心倍增。
这些都是全球经济转入再通胀的新常态的重要因素。当然，当前的市场环境并不完美，目前略高的价格水平尚未促使通胀加速，当前的周期正在被拉长。
令人振奋的是此次再通胀的新常态是全球性的。
宏观方面，欧洲和新兴市场是最先也是最大的全球去库存见底的受益者，之后其他经济体相继受益。
微观层面，我们看到利润的增长正在加速，然而科技的发展给传统的经营模式带来挑战，传统的经营模式必须改变，以适应不断变换的市场环境。另外，我们看到全球经济增长的下一轮会由企业的加快投资所引领，企业投资的重点在生产力而不是产能。因此我们认为，下一个经济增长的引领者将会是美国。
我们的资本市场线（CML，具体解释请见文末）倾斜度依然有所不足，虽然我们观察到其陡度有所增强。全球增长从“太慢”逐渐转向“刚好”，这意味着一些资产的现金流会变得越来越快。各类资产之间的相关性继续缩小，这意味着全球金融市场的走势将更加合理。风险资产的成对相关性也在下降，表明现在是放弃被动投资并积极参与主动投资管理的好时机。
资本市场线截至到2017年6月30日 (以本地货币计算)
基于柏瑞投资对五年回报和风险作出的前瞻性估计。资本市场线（“CML”）并不意味着代表任何柏瑞投资的产品的回报前景，只用作在资本市场上比较各类资产类别指数的吸引力。请参阅文末尾注。请注意，CML的形状和定位是根据较大的资产类别而构成，并不反映所选资产类别的子类别，这些类别仅作与其他资产类别比较用途。
当前资本市场线洞察
成长型资产比保本型资产更具先机。金融危机之后的几年削弱了投资者的信心。缓慢的增长、债券资产票息的确定性以及央行的全力放水滋长了投资者对于安全性和流动性的盲目追逐，以至于安全资产的夏普比率（Sharp ratios)达到了历史平均值的两倍。当前，这种失速的市场环境正在消失，各国央行正计划从脆弱的货币政策中退出。除了选择如银行贷款和投资级贷款担保债券（CLOs）等产品之外，目前我们觉得大部分固定收益类资产完全不具备吸引力。
下阶段的再通胀环境更有利于股票而非债券类资产。再通胀的新常态不断演进。在下一阶段，我们会看到投资加大，因而导致自由现金流达到峰值；紧缩的息差将逐步被缓慢扩大的息差所取代；技术突变意味着很多的企业破产和违约不断的增加。由于企业的净收入增长开始加速，我们认为股市可能会继续上涨，并且我们认为这种股票升，债券跌的趋势才刚刚开始。
尽管利率曲线尚存争议，温和通胀仍将有利于成长型资产。人们普遍认为受加速的盈利、增强的信心，以及中国不断增长的投资与消费等因素的影响，我们将会看到一条陡峭的收益曲线。然而，债券市场的参与者却指出：近期通胀下降、大宗商品价格下跌、工资增长停滞，以及中国遏制信贷刺激政策等因素都使得经济增长停滞不前，并呈现平缓的收益曲线。柏瑞投资站在缓慢回升这一边，我们认为，随着各国央行政策的改变，投资者将从固定收益类资产重新回到股票类资产这边来。
美国将引领下一轮的增长。过去一年，由于中国的财政刺激政策和供给侧改革，欧洲和新兴市场均得益于库存见底并向备货的转变，但在我们看来，这些推动因素正在终结。尽管作为一个贸易集团来看，欧洲政治风险水平较低，基础设施支出潜力的释放可能会有助于该地区的基本面，但我们发现，由于消费增长较快、固定业务投资额较大，美国的部分资产更具吸引力。再通胀使得投资者转为更加青睐小盘股、金融股和价值投资，而远离那些可能被高估的大型成长股。
日本继续闪耀。随着美国利率的上升，日元的疲软将支撑日本企业的利润水平，这些企业也继续开展公司治理改革——通过公司分红、公司股权回购，提高股东权益回报率。此外，日本众多行业企业在机器人和自动化技术方面已经走在了全球的前端，我们发现，在这个颠覆性的时代，向此类技术投资的倾斜将加强企业商业模式的“护身符”。我们认为，日本在这些领域具有竞争优势，并具备从中获益的能力。
私募资产遭遇资本过剩。我们预期再通胀的新常态将使现金流得到根本性改善，因此私募资产（如：私募股权和私募债券）的前景也会略有改善。不过，我们仍然认为由于私募资产的投资主题缺乏新意，其总回报可能会让人失望。非流动性溢价的获得是由于做了其他人不愿意做的事情，与今天涌入私募市场的情况形成反差。由于监管的放松，银行开始夺回他们的中小型客户，这对私募债券并非利好。
“实物”资产未必是再通胀的受益者。尽管对于实物资产而言，再通胀相对中性，但由于中国、美国和印度的快速增长和巨大的基础设施支出，大宗商品可能会进入需求更大的阶段；另一方面，由于页岩气生产周期短，北美洲在石油生产中处于边际产油国地位，导致供应充足，可能会抑制油价。而目前市场正在消化庞大的库存，欧佩克应该保持一定程度的生产纪律，在调整过程中，我们可能会在不同时点看到石油期货折价。目前，我们通过资本市场线看到越来越多大宗商品的回报高于平均回报率，而现货价格并没有大幅上涨。
在资产相关性急剧下降的背景下，主动管理正在回归。在全球经济失速期间，全球股票之间的成对相关性徘徊在高位，表明市场更侧重于共同的系统性风险，而不是个别的商业风险和机会。然而情况发生了变化，股票之间的离散度突然上升，高于过去几年两个标准偏差。我们认为，未来的机制将会为个股选择提供一个更为有利的市场环境，净超额收益率阿尔法（alpha）前景看好。因此，我们支持采取主动管理策略。
基本面驱动我们的资本市场线
市场新常态进展顺利。后危机时期的特征是：家庭需求疲软，商业信心低下，相对于商品需求的供给过剩，以及中央银行为刺激需求降低实际利率而造成的流动性过剩。像其他后危机时期一样，随之而来的监管和大范围的去杠杆化，扼杀了中小型企业的增长。全球去杠杆化阶段现在已经结束，转为逐步的再杠杆化，这与美国新政府推动监管回调的驱动力相一致，而与医疗改革或税收改革不同的是，很多再杠杆化不需要国会的批准。当前，我们仍在等待商业部门的更高信心转化为更大的投资力度。我们认为这将很快发生，由失速状态转变为一个更加平衡的状态—一个我们称之为再通胀的市场新常态。
与通货膨胀不同，再通胀并不压制资产估值。过去两个季度，围绕通货膨胀指标疲软已经引发了相当大的争论。有些人认为最近的疲软是一个信号，表明经济增长的结构性障碍可能会无限期地持续下去，低通胀是需求疲软的象征。对此我们持有不同意见，虽然短期通胀的数据的确令人费解，但所有其他指标都表明需求强劲，信心水平上升，使得疲软的通货膨胀不再那么令人担忧。最重要的是，当前的通胀水平并非预示着通货紧缩，因为今天的通胀率可以为风险资产提供非常强大和长期的发展环境。这与普遍的市场误解形成了鲜明的对比，即价格涨幅略高于失速状态下的涨幅是不健康的，并将有损于资产价值。虽然高通胀不利于大多数金融资产，但历史表明，通胀率和利率温和走高，能帮助脱离不健康的失速状态，走向更加平衡的再通胀状态，从而提高资产估值。
科技将促进生产力和经济增长。我们看到消费者和企业信心提升的明显迹象。在全球商业界，我们注意到了企业在提高资本支出水平意图方面的明显转变，特别是在自动化、机器人、网络安全和云端计算等技术领域。令人欣慰的是，投资的主要目的是为了提高生产力，而非扩大产能。我们认为，这一趋势对提高各行业企业的效率和降低成本将产生重大影响，有可能会导致温和的工资上涨和更为健康的通胀水平。我们认为，某些科技公司股价已经被高估（例如：面向消费者的互联网股），而我们主要关注在宏观层面提高生产效率的技术支出的影响（反通胀刺激增长的可能性），以及这些技术提供商的收益。
资产之间的相关性正在急剧下跌，创造出一些机会。随着全球经济增长脱离失速状态，自然的推论就是各类资产的相关性更低。对于全部成长型资产的价格走向一端，全部保守型资产价格走向另一端的下行风险，市场变得不太敏感。在资本增值资产之间、风险资产和安全资产之间，我们看到更多的温和相关性。事实上，资产之间的相关性已经开始下降，对投资组合构建具有深远的影响。鉴于我们资本市场线的预期收益，并得益于核心发达市场（DM）债券较低的相关性，我们建议更多配置成长型资产，并配以现金和浮动利率工具，而不是信用债或发达市场主权债券的杠铃型投资组合。
新兴市场去杠杆化扩大。经过后危机时代杠杆水平的七年快速上升之后，新兴市场当前的信贷增长低于名义GDP的增长。相比之下，发达国家在全球金融危机爆发后立即采取类似的去杠杆化模式，导致经济增长放缓。虽然新兴国家确实受益于发达市场的消费增长，但同时去杠杆化有可能会成为抵消新兴市场经济增长的阻力，并因美国利率的上升而进一步恶化。我们不认为新兴市场将出现现金流下降的问题，但我们意识到增长也不会回升到人们所认为的“正常”历史水平。印度和印度尼西亚等国经历了剧烈而痛苦的调整，而并没有迅速积累债务，在我们看来这是颇具吸引力的例外情况。
印度依然是新兴市场的典范。过去两个季度的事件可能会塑造印度的未来。虽然2016年11月的去纸币化行动在农村地区造成了短期混乱，但现在看来，这个事件如我们预期般巩固了莫迪总理的政治地位。我们预期这种权力的巩固，以及金融业的“大兼并”，将会为更大规模的改革铺平道路。商品和服务税（GST）已经开始实施，我们认为这将彻底改变国内各个地区的商业贸易的方式，在加强税收征管的同时，为政府和投资者提供亟需的透明度。我们仍然坚信，在老龄化、债务沉重的世界里，印度是新兴市场最具吸引力的增长点。
关于资本市场线
资本市场线(CML) 是柏瑞的全球多资产团队开发和维护的工具。在团队管理众多资产配置产品过程中，它为团队的关键决策提供了有力的支持。近年来，该工具还在我们的投资策略见解会议中被用于提供各资产类别的通用讨论语言。其目的井非旨在描述任何柏瑞产品的回报前景，而是展现资产类别相较资本市场的吸引力。
CML量化全球多资产团队在与各资产类别的专家对话后做出的多个关键基本判断。我们认为，关于基本面的自上而下的判断将逐渐成为推动CML建设的最大的回报因素。虽然自上而下是全球多资产团队的责任，但这些判断受到与我们的自下而上资产类别专家之间互动和讨论的影响，因此受益于柏瑞的多资产类别及多地区平台。
模型本身故意简化以集中注意力井促成对于各资产类别的关键驱动力的透明及包容性讨论。这些讨论进行井带来19场访谈，聚焦于确定100多项基本指标的5年预测。当建模井与当前定价结合在一起，可预测未来5年各资产类别的年化预期回报。每个资产类别的预期回报以及由波动性所定义的我们对每个资产类别前瞻性风险的看法构成我们的CML。
CML的斜率指的是资本市场基于5年看法目前如何定价的风险/回报状况。在大多数情况下，CML向右上方倾斜表明回报与风险之间的预期关系为正面。但我们的CML有时出现反向(如2007年)，从左上方向右下方倾斜，表明寻求风险的资本市场没有充分补偿投资者所承担的风险。我们认为在资本市场线附近的资产类别接近其公允价值。远高于资本市场线的资产类别被视为具有吸引力(中期内)，而远低于资本市场线的资产类别被视为没有吸引力。
我们使用这种方法已经超过10年，井发现，若我们的判断合理准确，则资产类别向公允价值靠拢的时间往往远低于5年。这种靠拢通常大部分发生在1-3年内。这与我们做出资产配置决定的首选中期视角非常吻合。
资本市场线尾注
基于柏瑞投资对五年回报和风险作出的前瞻性估计。资本市场线（“CML”）并不意味着代表任何柏瑞投资的产品的回报前景，只用作在资本市场上比较各类资产类别指数的吸引力。请参阅资本市场线尾注。请注意，CML的形状和定位是根据较大的资产类别而构成，并不反映所选资产类别的子类别，这些类别仅作与其他资产类别比较用途。CML是全球多资产团队为每个资产类别以几个关键的基本面以当前资产定价作出量化分析，以得出未来五年各个资产类别的年度收益预测。我们的CML是由各个资产类别的预期收益，连同我们对每种资产类别的风险的看法而形成。本文中包含的某些陈述可能构成“预测”，“预测”和其他“前瞻性陈述”，这些“前瞻性陈述”并不反映实际结果，主要依据对某些历史财务资料和采用模拟假设。本文中提供的任何意见，预测和前瞻性陈述仅在本文档之截至日有效，可能会有所变动。不能保证预期收益将在任何特定的时间范围内实现。任何意见均代表投资经理的意见，可能会有所变动。仅供说明之用。我们并不根据这些材料招揽或推荐任何行动。
关于柏瑞投资的介绍，请参阅【品牌故事】柏瑞投资——低调的“武林高手”
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