作者：国君宏观团队
新一轮全球朱格拉周期兴起，将为中国制造业产品带来广阔市场需求，中国制造业或开启由大变强之路。未来一个阶段，结构优化将成为中国经济的核心特征。
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1. 前言：秉持全球视野，奉献诚意研究
我们的观点有何不同？简而言之，不是中国新周期，而是全球朱格拉周期新起点；不是繁荣的顶点，而是中国制造业轻装走向再繁荣。
我们的研究框架有何不同？我们坚持“三个打通”的研究方法：打通海外与国内、打通总量与结构、打通宏观与行业。亦即，跳出960万平方公里的范围，在全球视野下更好地透视中国经济；走出GDP总量崇拜的误区，从经济结构变迁角度寻找未来的希望；摈弃“两耳不闻窗外事，一心只向数据求”的陋习，下沉到行业和企业层面获得鲜活的认知。
我们向市场发出倡议：秉持全球视野，奉献诚意研究。宏观研究要有工匠精神，要多对“树上的花”进行客观研究。如果说总有一种力量让我们泪流满面，那就是研究的力量。我们始终相信，用心做好研究而非炒作是每一名分析师的天职；我们始终相信，为投资者创造价值而非话题是卖方的崇高使命；我们也始终相信，2500多年前骑牛出函谷关的那位伟大智者的忠告——夫唯不争，故天下莫能与之争。
2. 全球朱格拉周期迎来新起点
2.1. 我们正站在第3轮全球朱格拉周期的起点上
国君宏观团队在全市场率先提出“全球朱格拉周期”观点。去年年底和今年年初，我们提出我国在形成一个新的设备开支周期，看好制造业的回升。5月我们研究发现美、欧、日、韩等重要经济体纷纷出现设备投资增速触底回升迹象，6月2日我们发布重磅报告，在全市场率先提出“全球可能正站在朱格拉周期新起点上”。应该说，我们提出的“全球朱格拉周期”框架具有非常好的前瞻性和解释力，6月以来发布的重要数据完美验证了我们的预判，美国、欧洲、中国的景气也都可以在这个统一的框架下得到解释。更为重要的是，由于中国经济真正边际改善的主要是出口和制造业，对于中国此轮景气回升，“全球朱格拉周期”相比市场上其他框架也有明显更强的解释力。
历史上已经历两轮全球朱格拉周期。2000年之前，主要经济体朱格拉周期各行其是，并不存在同步性。但受全球贸易发展、人才和资本流动自由化、各国开放度提升等多重因素影响，2000年以来主要经济体朱格拉周期表现出很强的同步性。2002-2009年为第1轮全球朱格拉周期，采用美、德、日、韩设备投资增速数据进行比较分析发现，2002年上半年，四国均进入一轮朱格拉周期，并在2009年中先后实现触底。这里实际上并不完全是2008-09全球金融危机的影响，美日私人企业设备开支增速在2006年达到顶峰后就开始出现回落趋势，金融危机只是把这个探底过程加快了。2009-2016年为第2轮全球朱格拉周期，金融危机后主要经济体开启弱复苏，主要经济体设备投资增速的上升期较短而下降期较长，是相对较弱的一轮周期（图1）。
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当前我们正站在第3轮全球朱格拉周期的起点上。金融危机肇始于美国，美国受冲击严重，但美国出清也最为彻底。美国私人设备投资同比增速自2016年四季度起连续3个季度回升，2017年一季度实现由负转正，二季度升至3%。日本私人企业设备投资增速同样自2016年四季度起连续回升，2017年一季度升至3.6%。日本银行二季度Tankan调查显示，2017财年其企业资本支出增速将可能达6.8%，创2006财年以来最高。韩国设施投资同比增速同样自2016年四季度起连续回升，2017年一季度大幅跳升，二季度升至17.2%。德国设备资本同比增速回升略晚于美、日、韩一个季度，2017年一季度实现由负转正至2%。主要经济体设备投资增速再次表现出高度同步性，表明全球朱格拉周期已迎来新起点。
中国处于新一轮朱格拉周期之初。中国设备投资增速也表现出一定的朱格拉周期特性。上轮朱格拉周期中，设备投资增速自2011年起开始大幅下滑，2016年增速2.1%，实现触底。2017年1-6月，设备投资增速出现明显回暖迹象，增速扩大至7.5%，较2016年上升5.4个百分点（图2）。种种迹象表明中国已处于新一轮朱格拉周期的开端。
2.2. 新一轮全球朱格拉周期具有可持续性
主要经济体资产负债表修复，支撑新一轮全球朱格拉周期具有可持续性。危机之后，全球资产负债表修复过程已经历了相当长的时间，目前美欧日居民和企业资产负债表修复明显（图3）。截止2016年末，美国居民资产负债率已低于1980年代以来的历史均值，非金融企业资产负债率已低于新世纪以来的历史均值。日本居民资产负债表仍处于历史相对低位，企业资产负债表也有进一步上升空间。欧洲不管从欧元区整体还是从龙头德国来看，居民和企业资产负债率均降至历史最低位。与此同时，美国、德国、日本的信贷缺口均已出现回升（图4），显示加杠杆行为正在回归。主要经济体居民和企业加杠杆空间充足，这意味着全球新一轮朱格拉周期具有有力的支撑因素，可持续性较强。
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此外，全球实际利率仍低、减税潮有望开启等因素也将对全球朱格拉周期形成支撑。尽管美国已进入加息和缩表周期，未来其他经济体也可能会跟进，但在主要经济体货币政策实现正常化之前，全球实际利率水平将仍然保持在历史低位。美国共和党一向主张减税促进企业投资，共和党执政期通常都会出现企业设备投资增长和大宗商品价格上升的现象（图5）。美国政府目标是在今年年底通过税制改革法案，美国若通过税改，很有可能促使全球形成减税潮。这些因素也将对企业投资持续发挥促进作用。
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2.3. 消费恢复为全球朱格拉周期再兴起奠定基础
危机后消费经数年调整已逐渐恢复。随着经济持续复苏，美国劳动力市场接近充分就业，欧洲的失业率持续下降，主要发达经济体的消费逐渐恢复，对经济增长贡献逐步回归至危机前水平（图6-7）。2014-2016年期间，消费对于GDP的贡献方面，美国接近2%，欧洲达到0.8%水平，经过危机后五年的调整时间，消费、投资等对于经济增长的贡献在发达经济体中再度回归正常结构与水平。企业设备投资的增长离不开终端需求回暖的支撑，当前较为强劲的家庭消费加固了企业对经济好转的预期，从而为资本开支的加快奠定了基础。
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3. 中国制造业在国际分工中占据相对不错的位置
在新的一轮全球朱格拉周期来临之机，哪些制造业行业后续将会得到更好的发展机遇，从而可能为投资者带来相应的受益？这一问题是市场关心的主要焦点。历史上，伴随朱格拉周期上升，一般是机电产品，尤其是机械及运输设备，得到发展机会最为明显。在我国出口中，机电产品总体占比接近60%，其中，以机械及运输设备大类份额最大，占整个出口的47%。因此，本报告以机械及运输设备作为主要研究对象。
3.1. 制造业50个细分行业的技术分布图——以机械及运输设备为例
机械及运输设备大行业下可分为50个细分行业。根据联合国《标准国际贸易分类法》第3版（SITC 3）[注1]，第7类为机械及运输设备大类，下设9个二级行业，分别为动力机械及设备，特种工业专用机械，金属加工机械，通用工业机械设备，办公设备及自动数据处理设备，电信及录音设备，未列明电力机械、装置和器械及其电器零件，陆用车辆，其他运输设备等。进一步地，还可分为50个细分行业，包括涡轮机、工程机械、切削机床、液泵、医学设备、家电、航空航天设备、客运汽车、货运车辆及工程车辆等。
各细分行业的技术含量可以运用经济学方法测算得出。生活中我们对于某些细分行业的技术含量可能有一些感性认识，但是如果想要了解各个细分行业技术含量的全景分布图，仍需借助经济学方法。美国经济学家Hausmann等人开发了产品复杂度和出口复杂度的测算方法[注2]。其基本思想是，如果某产品只有少数发达经济体能够出口，那么该产品可能是高技术含量的；如果某产品全球各国都能够出口，那么该产品可能是低技术含量的。据此进行一定测算，即可得到任一细分行业的技术含量（产品复杂度）（参见数学附录，下同）。这个方法的优点在于可以定量测算每一个行业的技术含量，但系基于贸易数据测算，如果贸易遭到扭曲，计算结果可能失真。
从细分行业看，医学设备技术含量最高，收音机最低。我们基于2000-2016年全球27个经济体[注3]的相关数据，计算了机械及运输设备50个细分行业的技术含量。2016年，这27个经济体机械及运输设备出口额占到了全球出口总额的90%以上，具有足够的代表性。测算结果表明（图8-9），2016年医学设备技术含量最高（标准化为100），航空航天设备（99.5）次之，造纸机械（98.5）再次之。全球造纸机械出口集中于少数几个发达经济体，因此造纸机械的技术含量也是非常高的。收音机（45.4）、监视器和投影机（47.2）、家用电器及非电器（55.3）的技术含量较低。总体看，测算结果符合人们的直观感受。
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3.2. 中国制造业在国际分工中的地位高于一般认识
运用经济学方法也可以测算中国制造业的出口技术含量。继续运用Hausmann等人开发的出口复杂度方法，该方法基于产品复杂度的测算结果，其主要思路是，考察某一经济体制造业细分行业的出口结构，以出口结构为权重，对各细分行业的产品复杂度进行加权求和，即可得到该经济体制造业的出口复杂度。我们同样以机械及运输设备为例，在前述27个经济体的框架下，测算得出了各个经济体2000-2016年历年的出口复杂度[注4]。
测算结果显示，当前中国制造业出口技术含量在主要经济体中已位居前列。2001年中国入世后到金融危机爆发前，是中国制造业出口发展的黄金时代，这段时间中国制造业出口技术含量快速提高（图10）。金融危机爆发后，全球贸易受到重挫，各国制造业出口技术含量普遍大幅回落，但中国表现出了很强的韧性，制造业出口技术含量总体保持平稳。截至2016年，在全球27个经济体中，中国制造业出口技术含量位居第12位（图12），不仅明显高于泰国等人均GDP水平接近的国家，也高于英国、美国等发达国家（美国制造业出口技术含量较低与限制高技术产品出口有关）。如果剔除掉一些小型经济体，则中国排名还会更高。日本是全球制造业出口技术含量最高的经济体，韩国也名列前茅（图11）。美国经济学家Rodrik最早发现中国出口品的技术含量明显高于同等收入水平的国家[注5]，因此，这一现象也被称为“Rodrik之谜”。
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拓展上述方法，同样可以测算中国制造业的进口技术含量和相对技术含量。简而言之，只需将出口复杂度方法稍作变换，考察某一经济体制造业细分行业的进口结构，以进口结构取代出口结构为权重，对各细分行业的产品复杂度进行加权求和，即可得到该经济体制造业的进口复杂度。出口复杂度与进口复杂度之比，可定义为相对复杂度（相对技术含量）。
测算结果显示，2008年以来中国制造业出口技术含量已高于进口。金融危机前，中国制造业进口技术含量稳步上升，对提升国内制造业技术水平做出了重要贡献。金融危机之来，进口技术含量经历了一轮回落和修复期，同时也受中国制造业技术水平提升影响，近两年进口技术含量基本稳定在危机前水平（图13）。一般认识中，人们普遍认为中国制造业出口产品相对低端，进口产品相对高端，但事实并非如此，2008年以来中国制造业相对复杂度均大于1，这表明出口技术含量已高于进口技术含量（图14），这也是中国制造业在国际分工中地位上升的表现。
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4. 全球朱格拉周期助力中国制造再繁荣
4.1. 全球朱格拉周期为中国制造业带来重要机遇
历史上全球朱格拉周期为制造业产品带来广阔市场需求，机械及运输设备出口表现亮眼。一轮朱格拉周期的起始阶段，企业处于设备更新或技术改造的需要，设备开支处于上升期，对制造业产品形成广泛需求。从历史上看，第1轮全球朱格拉周期开启后，2003年全球机械及运输设备出口增速上升至14%，2004年进一步上升至20.6%；第2轮全球朱格拉周期开启后，适逢金融危机后主要经济体弱复苏时期，但即便这样，2010年全球机械及运输设备出口增速仍上升至22.1%，2011年也保持在13.3%的高位（图15）。
中国机械及运输设备出口表现更是好于全球。1）第1轮全球朱格拉周期下，中国制造业迅速崛起壮大。2003年，中国机械及运输设备出口增速达到该轮周期高点47.9%，比全球高点高出27.3个百分点。该时期，强劲的外需帮助中国迅速成为举足轻重的制造业大国。2）第2轮全球朱格拉周期下，中国确立了“世界工厂”的地位。金融危机爆发后，主要出口经济体出口均受到重挫，相对而言中国受到冲击较小，2009年中国实现了对德国的反超，自此成为全球第一大制成品出口国。2010年，中国机械及运输设备出口增速达到该轮周期高点32.1%，比全球高点高出10个百分点（图16）。从过去两轮全球朱格拉周期来看，未来2-3年内新一轮全球朱格拉周期或将为中国机械及运输设备带来30%以上的出口增长空间，将系统性地改善中国制造业的供需格局，利好制造业企业订单增加和盈利改善。
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新一轮全球朱格拉周期下，中国制造业产品的内需也会有结构性改善。由于中国有关统计数据的缺乏，我们无法对中国朱格拉周期的规律性进行直接研究。他山之石，可以攻玉，全球朱格拉周期的历史规律性特征可以帮助我们更好地认识中国情况。假定企业对进口品或国产品的偏好没有发生明显改变，对进口品和国产品的需求应是高度正相关的。这意味着，在海外朱格拉周期带来外需高景气的同时，国内朱格拉周期也会对内需形成若干支撑。近期我们在全国调研了多家制造业企业，企业反馈目前采矿设备正进入更新高峰期，这是国内朱格拉周期的一个重要微观层面证据。
4.2. 10大细分行业可能最受益
全球朱格拉周期下，中国制造业各细分行业将广泛受益，但仍可根据一定标准筛选出可能最受益的若干行业。我们根据出口份额、历史表现、出口竞争力三大方面5个指标进行考察。
出口份额：2016年，中国机械及运输设备出口额占全球份额为16.6%，位居第一，高出第二位德国5.6个百分点（图17）。细分行业中，电信设备，自动数据处理设备，阴极管、半导体器件等位居前三位，占中国货物总出口份额依次为9.9%、6.4%、4.6%（图18）。
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历史表现：在第1轮全球朱格拉周期起始阶段（2003-2004年）和第2轮起始阶段（2010-2011年），出口增速表现最好的前10大细分行业中均包括拖车和半挂车，未另列明的陆用汽车，工程机械，其他特种工业专用机械，切削机床等（图19-20），我们认为原因可能与这些行业的更新周期与朱格拉周期较为一致有关。
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出口竞争力：常用的出口竞争力指标包括贸易竞争力指数（TC指数）和显示性比较优势指数（RCA指数）等。TC指数[注6]基于进口和出口数据计算，可能受到进口数据的干扰。RCA指数[注7]仅基于出口数据计算，但前瞻性不及TC指数。截至2016年，TC指数显示竞争力最强的三个行业是监视器和投影机，拖车和半挂车，家用电器及非电器（图21）；RCA指数显示竞争力最强的三个行业是自动数据处理设备，录音机，办公设备（图22）。
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综合考察出口份额、第1轮全球朱格拉周期表现、第2轮全球朱格拉周期表现、TC指数和RCA指数5个指标，单项排名加总形成总得分，总得分越小则总排名越靠前。据此，得到新一轮全球朱格拉周期可能最受益的10大细分行业（表1）。
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4.3. 中国制造业或开启由大变强之路
新一轮全球朱格拉周期下，中国制造业或开启由大变强之路。从上世纪70年代后半期到80年代，日本电子、汽车等产业取代了原来的钢铁、石化等产业，成为引领其经济增长的主导产业，产业结构从原来的劳动密集型和资源密集型逐渐转向知识密集型和技术密集型，制造业国际竞争力显著增强，成长为世界制造业强国。新一轮全球朱格拉周期下，中国制造业企业在过去10-20年的技术积累已经达到开花结果的爆发时期，将有更多的中国制造业企业进行全球化，与老牌外国制造业企业竞争全球主要供应商，正如日本经验那样，中国或将迎来制造业强国时代。
5. 结束语：未来总量放缓不是问题，结构优化才是核心变量
未来总量放缓不是问题，结构优化才是核心变量。受益于棚户区改造持续推进和房地产长效机制的建立，年内房地产投资或将保持超预期平稳。预计三季度经济总量仍将平稳，四季度仍有可能超市场预期平稳，明年一季度或现较大下行压力。但比总量放缓更重要的是，经济结构将持续优化，体现在消费升级，体现在出口高景气，体现在中国制造业再繁荣。结构优化下的总量放缓既不会引发政策转向，也不会对市场信心造成实质性影响。实际上，这意味着中国经济可能将顺利实现增长阶段转换，逐渐进入一个更健康、更稳定、更具可持续性的新增长平台。在新增长平台下，企业将迎来盈利改善，居民将拥有更多经济发展的获得感。诚如是，则中国幸甚！